岳阳林纸(600963):业绩具韧性 长期碳汇开发可期

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:姜春波/姜文镪 日期:2022-09-03

  公司发布2022 年半年报:2022H1 实现收入38.66 亿元(同比-1.1%),归母净利润为3.00亿元(同比-3.4%),扣非归母净利润2.79 亿元(同比-3.1%);单Q2 实现收入21.97 亿元(同比+12.8%),归母净利润为1.75 亿元(同比+22.5%),扣非归母净利润1.66 亿元(同比+23.7%),在浆价高位运行趋势下公司加强纸浆等成本控制,且化工等多元化业务贡献利润空间,业绩增长显现韧性。

      浆价高位致造纸主业盈利承压,成本竞争优势显著。2022H1 公司制浆造纸业务实现收入28.07亿元(同比+6.8%),毛利率18.7%(同比-4.8pct),其中印刷/包装/办公/工业用纸分别实现收入22.28/4.74/0.64/0.40 亿元(同比+5.4%/+40.9%/-49.8%/-15.6%),毛利率分别为20.6%/12.5%/5.7%/6.3%(同比-5.9/+1.0/-3.2/-3.5pct)。全球纸浆市场受短期供应事件影响,2022Q2 针叶浆/阔叶浆价格环比+15%/+22%,均达历史100%分位,成本高位支撑纸价上涨,Q2 双胶纸/铜板纸市场价分别环比+5%/+2%。公司持续优化原材料配比、提升有效产能,自供浆比率超过50%,同时依托集团集采优势,成本优势显现;此外,上半年伴随海外需求向好,公司其他地区收入4 亿元(同比+5615.7%)。预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱,此外Arauco156 万吨、UPM210 万吨浆厂将分别于2022 年10 月、2023Q1 投产,全球商品浆供应紧张局势有望边际缓解,预计2022Q4 浆价向下概率较大,驱动浆纸产品盈利改善。

      碳汇远期开发可期,化工产品利润贡献大。1)碳汇:2022H1 收入622.64 万元,毛利率为10.0%,森海碳汇/茂源林业净利润分别达到329.35/1699.9 万元(同比+7577.2%/+621.6%),上半年公司新增签署正式碳汇开发合同6 份,目前签约面积达3250 万亩,公司持续丰富生物质、农田等产品类型,启用2 亿元碳中和贷款用于碳汇项目拓展及开发,2025 年末预计累计签约5000 万亩,预计CCER 窗口开放后碳汇业务增量空间广阔;2)化工:2022H1 收入1.09 亿元(同比-9.7%),毛利率为24.6%(同比-7.1pct),双阳高科净利润为0.30 亿元(同比+41.7%),利润增长主要系公司高纯双氧水已形成规模产销,3 月二期2 万吨项目A 单元开机,公司持续推动产品创新升级、形成进口替代,预计新产品释放利润增量;3)市政园林:2022H1 收入3.94 亿元(同比-48.5%),毛利率14.6%(同比+1.6pct),诚通凯胜净利润0.21 亿元(同比-51.7%),主要系疫情反复拖累开工率,公司上半年中标项目10 个(同比-9 个),中标合同额12.79 亿元(同比+1.2%),公司坚持向生态建设、修复等产业价值链转型升级,预计疫后开工率上行业绩回暖。

      盈利能力受成本拖累,费用投入优化。2022Q2 公司毛利率为17.2%(同比-2.4pct),期间费用率8.7%(同比-1.9pct),其中销售费用率1.3%(同比+2.3pct),财务费用率2.2%(同比-1.7pct),管理费用率3.1%(同比-1.4pct),研发费用率2.1%(同比-1.0pct),对应归母净利润为8.0%(同比+0.6pct)。木浆价格高位运行导致毛利率短暂承压,公司费用投放持续优化,预计浆价回落盈利能力有望进一步提升。

      现金流回暖,营运效率稳健。2022Q2 公司净经营现金流为1.54 亿元(同比+1.20 亿元),现金流较同期增加主要系销量减少、采购增加导致缴纳增值税及所得税减少、收到的增值税留抵退税款较同期增加所致。公司营运能力保持稳健,截至H1 末应收账款周转天数35 天(同比+4 天),应付账款周转天数为90 天(同比+1 天),存货周转天数为311 天(同比+1 天)。

      盈利预测与投资评级。公司成本管控能力突出,碳汇业务依托技术团队&背景&资源多重优势构筑壁垒,碳汇开发成长空间大。我们预计2022-24 年公司归母净利润分别为7.2/8.5/9.1 亿元,维持“买入”评级。

      风险提示:疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期