喜临门(603008)更新报告：抽丝剥茧 喜临门的超额来自于哪?

喜临门在Q2 疫情之下逆势跑出超额成长，自主零售业务发力，22H1 增速+20%，展现高于行业的成长阿尔法，我们认为主要来自于：

    1）电商渠道运营思路成熟、先发优势显著；

    2）线下门店系列区隔明显、支撑快速且健康地扩张；3）从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升；4）大手笔营销投入塑造品牌影响力。

    超额增长来源剖析：

    1、电商渠道：疫情期间电商为重要增长拉动力。高举高打推进电商销售，2020/2021/ 2022H1 分别实现增速36%/63%/48%，疫情扰动下逆势增长贡献重要增量。喜临门电商增速、渗透率（21%）均高于行业，天猫/京东市占率为11.91%/14.58%多年蝉联第一，领先优势明显。电商的高成长来源于：1）喜临门深耕电商渠道近十年，口碑积累深厚；2）布局抖音快手新渠道，加大费用资源投放，22H1 电商费用+39.8，收入+48%，费效比提升；3）把握大促节点多方位营销爆破，22 年618 中收入+72%；4）同步推进沙发、床头柜等多品类融合；5）价格带上下延伸覆盖更多客群，强化服务推出家装本地化战略。

    2、线下渠道：系列区隔+大商策略助力门店逆势扩张。线下渠道表现优异，21年收入+75.8%，疫情之下单店收入仍具韧性，2021 年达到85 万（+41.57%）。喜临门进入每年800-1000 家的高速开店节奏，推出喜眠布局下沉市场（门店已达1210 家）。渠道优异表现主要系：1）补贴政策到位盈利保障，经销商开店意愿强；2）多系列品牌定位清晰且区隔，打开开店数量上限且避免内耗，800-1000家的开店速度可持续3-5 年；3）扶优扶强经销商，一商多店政策统筹区域终端零售；4）店态从系列小店向500 平大店升级；5）探索社区店、家装融合店线下新渠道，寻求多元化客流。

    3、客单值：打造套系化销售能力，有效提高客单值。喜临门客单价从2020 年1.2 万提升至22H1 的1.6 万元，CAGR 约为15.5%，短期目标提升至1.8-2 万元。套系化销售按照从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间的发展路径，产品连带率提升，软床：床垫从1：3 提升1：1.7，客厅：卧室由1：8 提升1：6。

    开店布局调整、产品搭配设计等多举措并行提升套系化销售占比至20-30%。可尚沙发培育顺利，2021 年收入1 亿元（+100%），进入高速放量期。

    4、品牌营销：大手笔营销投入打造强品牌影响力。床垫标品属性强，营销可实现产品差异化。喜临门营销高投入，22H1 销售费用率为17.85%（+2.45pct）。赞助《奔跑吧》《街舞4》等多款国民综艺深耕青年市场，塑造年轻化品牌形象；线下推出多个S 级促销活动，并IP 化建立品牌文化认知。

    行业长期扩容，喜临门品牌定位优势明显、未来可上下延伸行业长期扩容：我们测算床垫行业2022 年市场规模可达915 亿元，2024 年容量超过1000 亿元，其中高/中/低端市场分别占比20%/30%/50%。未来行业演变中，品质和品牌消费仍是长期趋势，即使发生价格战，喜临门可通过优化成本+供应链优势消化价格端压力。

    品牌卡位占优：喜临门定位性价比消费中端市场，通过“净眠”“喜眠”子品牌向上下两端延伸，卡位优势明显。

    盈利预测

    喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计22-24年收入94.14/117.86/147.00 亿元，同比增长21.13%/25.20%/24.72%，归母净利6.81/8.78/11.24 亿，同比增长21.88%/29.0%/27.96%。对应PE 分别为19.52X、15.13X、11.82X，维持“买入”评级。

    风险提示

    房地产调控超预期，原材料成本上涨，行业价格竞争加剧