教育出版：教材教辅高韧性 规模效应释放利润

1、教育出版1H22业绩稳健，受疫情&消费疲软影响相对小。我们梳理国内15家主要的国有教育出版公司，上半年业绩大多表现稳健，其中凤凰传媒/长江传媒2Q22归母净利润增速达43.4%/22.9%，背后的原因是：

    1）收入端：教材教辅需求刚性，具抗周期属性。疫情下教材教辅销售未受影响，教材教辅收入占比高的公司收入增速也更高，如长江传媒/中南传媒/凤凰传媒21年教材教辅收入占比72%/65%/67%，2Q22收入增长21%/13%/10%。

    2）成本费用端：规模效应显现。毛利率方面，大部分教育出版公司2Q22保持在30%以上且实现增长，如凤凰传媒/新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct；期间费用控制较好，中文传媒/南方传媒/新华文轩2Q22销售费用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。

    2、现金流充裕，分红力度大，估值处于低位。资金储备方面，二季度末货币资金占资产总额比重基本在25%-50%之间，抗风险能力强。现金分红方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多在2亿元以上，分红比例基本稳定在30%以上， 其中凤凰传媒、中南传媒、长江传媒2021 年现金分红总额12.7 亿/11.7 亿/4.5 亿， 占比分别为51.8%/77.0%/64.4%。估值方面行业平均估值10x左右，低于同期中信传媒行业均值21x。

    投资建议：在疫情、消费承压之下，教育出版公司业绩具备稳定性，同时分红比率与股息率高，推荐教育出版龙头凤凰传媒、中南传媒、长江传媒、新华文轩等。其中，预计凤凰传媒22-24年归母净利润20.9/22.3/23.3亿，同比-15.0%/6.8%/4.4%，当前市值对应PE为10.4x/9.7x/9.3x；中南传媒22-24年归母净利润16.5/18.0/19.8亿，同比增速9.0%/9.2%/9.7%，当前市值对应PE为10.8x/9.9x/9.0x。

    风险提示：疫情导致实体店、线上物流经营受限；宏观经济波动风险；原材料上涨风险；新增人口数量减少风险；政策风险；用户消费习惯变化风险。