徐工机械(000425):盈利能力保持高韧性 重组完成再启航

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:郭倩倩 日期:2022-09-02

事件:①公司发布半年报:2022 年上半年,实现收入382.04 亿元,同比-28.23%,归母净利润23.21 亿元,同比-38.98%;单Q2 ,收入181.7亿元,同比-35.7%,归母净利润9.15 亿元,同比-55.9%。②公司完成对原控股股东徐工有限的吸收合并:非公开发行69.70 亿股,新增股份已上市,预计公司将于三季度发布合并报表。

    核心观点:在行业阶段性下行、原材料价格上涨、疫情等因素影响下,短期业绩承压但表现位居行业前列,盈利能力韧性较强。公司完成对原控股股东徐工有限的吸收合并实现整体上市,短期来看,公司资产规模、收入规模、盈利水平提升,有望带来估值重塑;中长期来看,公司经营管理效率、盈利能力、主营板块市场地位有望进一步提高。

    作为工程机械行业头部整机厂,估值水平相对较低,我们认为,公司综合竞争力持续提升阶段,具备中长期配置价值。

    公司成长表现优于行业,彰显发展韧性:2022 年上半年,公司工程机械板块营收382.04 亿元,同比-28.23%,降幅低于行业水平。分产品来看,拳头业务市场份额稳步提升:核心业务起重机械收入110.01 亿元,同比-37.65%,保持市场竞争领先优势,市占率提升3.1pct;铲运机械、高空作业机械收入逆势增长,分别实现52.38、32.69 亿元,分别同比+11.43%、+24.11%,前者海外市场贡献收入占比超50%,后者产品门类持续拓展,新增产能稳步推进。分市场来看,海外板块成长强劲:

    实现收入124.88 亿元,同比+157.28%,占比32.7%,同比+23.6pct,海外协同能力提升,北美项目规划稳步推进,徐工巴西上半年收入超2021全年,盈利能力大增。电动化产品贡献成长新动力:公司完成完成新能源产业、无人化技术与产品发展规划,数字化和绿色化转型升级持续推进,上半年,新能源产品(不含电网取电)收入19.3 亿元,同比增长96%。

    盈利能力韧性强,智造战略采购降本和费用管控成效显现:2022 年上半年,公司整体毛利率16.25%,同比+0.45pct,净利率6.16%,同比-1.03pct,毛利率提升一方面得益于产品、市场结构优化,另一方面,公司持续推进采购降本。净利率同比下滑,主要系费用端规模化效应减弱,期间费用率8.01%,同比+0.82pct,以及信用减值计提影响。在行业景气度下行、原材料成本高企背景下,公司同时推进采购降本和费用管控应对外部环境变动,净降本率2.84%。

    公司完成整体上市,注入优质工程机械资产,盈利能力有望随之提升, 整体竞争力进一步增强:公司已于8 月末完成对原控股股东徐工有限的吸收合并,预计公司将于三季度发布合并报表。上半年按整体上市合并口径来看,收入约538.4 亿元,同比-24.5%,规模较合并前增加41%,净利润37.3 亿元,同比-31.8%,规模较合并前增加61%,业绩增速降幅相对收窄,净利率水平较合并前提高约0.8pct,盈利能力增强。从并入的核心资产上半年表现来看:①徐工挖机:收入过百亿,市占率率提升2.7pct;②塔式起重机:表现优于行业,市占率提升4.8pct;③徐工矿机:收入增长44.1%;④混凝土机械:受房地产等影响降幅较大,但优于行业;⑤徐工港机:新基地投产运营,在和强手竞争中持续跃升,收入同比增长80.3%;⑥徐工农机:自制率超85%,产品进入到市场受到客户高度认可。

    投资建议:出于谨慎原则,下调公司盈利预测,预计公司2022-2024年的收入分别为728.8、761.7、819.1 亿元,增速分别为-13.6%、4.5%、7.5%,净利润分别为50.3、55.1、62.3 亿元,增速分别为-10.4%、9.4%、13.2%,对应PE 12、11、10X,维持“增持-A”的投资评级,6 个月目标价为5.64 元,相当于2023 年12X 的动态市盈率。

    风险提示:稳增长政策效果不及预期;基建投资不及预期;疫情控制力度不及预期;市场竞争加剧影响公司盈利能力。