国投电力(600886)：坐拥稀缺水电资产 加码风光项目布局

事件：公司发布 2022年半年度业绩公告，2022H1实现营业收入约227亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润23.5 亿元，同比增长0.3%。

    上半年公司营收增长稳健，归母净利润有望持续修复。2022H1 公司营收约227亿元（+17.6%），主要系公司发电量和上网电价较同期均有所提高，2022H1公司发电量683 亿千瓦时（+3.8%），其中水电/火电/风电/光伏发电/其他发电量分别为429/218/25.7/9.4/0.4 亿千瓦时，其中火电同比下降22.3%，主要是部分火电所在区域水电发电量大幅攀升后挤压火电以及部分火电所在区域社会用电量下降所致，此外公司境内平均上网电价0.359 元/千瓦时（+7.9%）；2022H1公司归母净利润达23.5 亿元（+0.3%），上半年火电板块煤价高企拖累业绩表现，预计随着煤价管控政策的持续发力，未来归母净利润有望进一步修复。

    坐拥稀缺水电资产，火电资产优质。公司是雅砻江流域唯一水电开发主体，该流域在我国13 大水电基地排名第3，可开发装机容量约30GW，公司现投产装机 19.2GW，核准装机约3.4GW，公司坐拥稀缺水电资产，水电资产潜力未完全释放。此外公司火电以高参数大机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的 67.5%，预计钦州三期燃煤发电项目分别于2023年和2024年投产发电，该项目为4*0.66GW超超临界燃煤发电机组，公司火电资产整体较为优质。

    加码开发风光资源，十四五目标风光装机达15GW。根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%。预计公司风光未来将新增11.2GW，2025 年底装机可达15GW，则2022-2025 年风光平均装机规模分别为6.4/9.3/12.1/15.0GW， 2021-2025 年风光CAGR 可达43.2%。由于2022-2025 年公司暂无水电新增投产，为实现公司十四五规划的清洁能源装机占比目标，预计公司将加码风光资源的开发。此外公司2022H1 现金流净额为86.5 亿元（+31.1%），现金流充裕，能够支撑公司风光加速扩张。

    盈利预测与投资建议。预计公司22-24年EPS 分别为0.76元/0.88 元/0.98 元，未来三年归母净利润增速分别为131%/17%/11%。考虑到公司资产优质，风光加速发展，我们给予公司23 年16 倍PE，对应目标价14.08 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。