老白干酒(600559):武陵酒增长亮眼 关注老白干品牌升级

类别:公司 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:李鑫鑫/伍兆丰 日期:2022-09-02

事件

    老白干酒发布2022 年中报,上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润20.26 亿元、3.63 亿元、1.55 亿元,分别同比+22.65%、+191.43%、+45.15%。其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为11.18 亿元、0.97 亿元、0.84 亿元,分别同比+24.57%、+41.60%、+48.63%。

    报表分析:上半年现金回款低于收入增速,合同负债同比增长明显。

    上半年,公司现金回款25.94 亿元,同比-0.40%,低于收入增速;Q2现金回款9.10 亿元,同比-20.39%,低于收入增速;合同负债为17.05亿元,环比减少3.75 亿元,同比增长4.19 亿元,反映出上半年经销商整体打款意愿比较良好。

    点评:

    收入分析:中、高档酒增速较好,部分省外市场实现高增长。上半年,公司实现营收20.26 亿元,同比+22.65%(Q1:+20.36%;Q2:+24.57%)。

    1)产品:中、高档酒实现较快增长,武陵事业部增长亮眼。上半年,公司高档、中档酒实现营收9.68、4.73 亿元,同比+30.14%、+20.99%,我们认为主要为湖南酱酒消费氛围较好,武陵酒步入放量阶段,同时公司聚焦资源投向高端、次高端产品推动结构优化;低档酒实现营收4.23 亿元,同比+12.36%,增长较为稳健。其中分事业部看,武陵事业部实现营收3.55 亿元,同比+68.58%,实现较高增长;老白干酿酒业实现营收9.68 亿元,同比+7.04%,随着其他中高档产品占比提升,占比逐渐下降。板城、文王、孔府家事业部分别实现营收3.05、2.14、0.66 亿元,同比+45.16%、+59.06%、+0.08%。

    2)地区:省内市场实现稳健增长,湖南市场实现较高增长。上半年,河北市场实现营收11.62 亿元,同比+13.27%,增长较为稳健,为公司核心销售市场;安徽、湖南增速较高,分别实现营收1.89、3.52 亿元,同比+42.51%、+67.16%,主要为湖南市场武陵酒、安徽市场文王贡酒表现较好,同时湖南省渠道持续拓展,经销商净增长150 家。山东、其他省份、境外分别实现营收0.58、0.95、0.07 亿元,同比+0.44%、+20.23%、+52.43%。

    3)渠道:上半年,经销商数量为10,778 家,净增长341 家,推动经销商模式实现营收17.04 亿元,同比+28.53%,直销(含团购)/线上销售 分别现实1.28、0.32 亿元,同比-0.85%、-43.42%。

    利润分析:上半年毛利率、扣非归母净利率同比改善1)产品结构优化,上半年毛利率有所改善:上半年公司毛利率68.20%,同比+0.58pct。主要为毛利率较高的中高档产品占比提升。其中分事业部,毛利率较高的武陵事业部上半年毛利率为83.76%,同比+5.90pct;老白干酿酒业毛利率为63.02%,同比-8.67pct,主要为公司加大市场推广力度;板城、文王、孔府家事业部毛利率分别为60.15%、57.05%、56.87%,同比+0.65pct、-3.15pct、-4.50pct。

    2)期间费用率同比有所改善,上半年公司期间费用率为42.65%,同比-0.43pct,主要为管理费用率有所优化,其中销售费用率33.29%,同比-0.25pct;管理费用率为8.99%,同比-1.41pct,主要为公司费控效果较好,收入增速较快推动费用率同比下降;研发费用率为0.38% , 同比-0.08pct 。上半年归母净利润率为17.91% , 同比+10.37pct,主要为公司收到南厂区土地、兴亚饲料生产车间搬迁补偿款,导致非经常性损益同比+1057.12%。上半年公司扣非归母净利率为7.52%,同比+1.22pct。

    3)Q2 费用率有所优化,推动扣非归母净利率改善。Q2 毛利率为66.55%,同比-0.97pct,主要为阶段性加大产品推广力度;期间费用率38.36%,同比-3.24pct,主要为销售费用率有所优化,其中销售费用率为30.49%,同比-2.92pct,管理费用率为7.58%,同比-0.19pct,研发费用率为0.41%,同比+0.12pct,归母净利润率为8.66%,同比+1.05pct,扣非归母净利率7.52%,同比+1.22pct。

    22 年展望:双节旺季武陵酒有望持续增长,老白干品牌战略升级,股权激励考核目标有望达成。销售端,湖南市场酱酒消费氛围提升,Q3迎来中秋旺季,公司也在资源投入上向其倾斜,武陵酒动销有望持续提升。老白干品牌也在6 月举行“甲等金奖 大国品质”老白干品牌战略升级发布会,有望推动品牌高端化升级。毛利端,随着产品结构优化,高档产品占比提升,预计毛利率会进一步改善。我们认为下半年公司有望完成股权激励中,净利润较2020 年的年化增长率不低于15%的业绩考核目标。

    中长期展望:产能扩张有望支撑武陵酒持续发展,河北省内消费升级叠加老白干高端化转型推动业绩增长。衡水老白干作为河北省内龙头,公司持续优化产品结构,聚焦衡水老白干、十八酒坊中高端系列,同时推动品牌高端化升级,有望受益于河北省经济发展、消费升级。

    河北省外,湖南市场受益酱酒消费氛围提升,同时武陵酒渠道基于短链营销,公司对终端掌控能力较好,推动武陵酒快速增长,公司对武陵酒积极布局产能扩张,20 年对武陵酒进行扩建,其中一期1500 吨 基酒产能已于21 年9 月投产,二期2000 多吨产能也在扩建中,随着产能落地,基酒储备提升,有望推动武陵酒持续增长。

    投资建议:双节旺季、高端产品占比提升有望推动短期业绩增长,中长期关注武陵酒持续成长、省内老白干聚焦高端化转型效果。预计22-24 年收入增速分别为15/16%/16%,归母净利润增速分别为77%/0%/26%,EPS 分别为0.77/0.77/0.97 元,对应当前股价PE 分别为34x/34x/27x,我们按照2023 年业绩给予40 倍,一年目标价31 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:疫情反复风险,原材料价格上涨风险,产品升级受阻,核心产品增长不如预期,主要市场竞争加剧风险等