新乳业(002946)：鲜奶驱动增长 盈利能力改善

事件：公司于8 月30 日发布2022 年中报，22H1 实现营业总收入47.80亿元，同比+10.76%；实现归母净利润1.89 亿元，同比+29.42%。其中22Q2 实现营业总收入24.63 亿元，同比+7.02%；实现归母净利润1.46 亿元，同比+24.60%。

    点评：鲜奶延续良 好表现，华东地区逆势增长。分产品看，22H1 公司液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入42.90/0.35/4.55 亿元，同比分别+7.93%/-6.63%/+50.00%。其中低温鲜奶产品收入同比增长近20%，市场份额进一步提高，增长引擎作用凸显。子公司方面，22H1 唯品/夏进分别实现营收3.08/9.67 亿元，同比分别+51.21%/+9.03%；实现净利润0.22/0.74 亿元，同比分别+40.58%/+26.07%。分地区看，22H1 华东/华北/西北/西南分别实现营业收入11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比分别+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%。唯品在设立上海子公司后持续推新，精耕区域市场，华东地区逆势实现业绩突破。

    毛利率小幅承压，费用率下降提振利润表现。22H1/Q2 公司毛利率同比分别-0.74/-0.18pct 至25.13%/26.30%，系原物料成本上涨及经销渠道占比提升共同影响， 其中包材/ 其他辅助原料采购成本同比分别+15.32%/+36.12%，在总营收中的占比同比分别+0.55/+3.83pct。受益于公司对于上游牧场资源的持续投入，22H1 原奶采购成本同比-9.13%，在总营收中的占比同比-5.16pct 至23.59%，帮助公司毛利率水平维持在可控范围。22H1 液奶毛利率同比+0.52pct 至26.59%，系产品结构持续优化。22H1 公司销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.03/-0.70/+0.02/-0.11pct，期间费用率同比-0.77pct 至21.34%，整体费用投放稳定。管理费用率下降系公司内部管理持续优化，降本增效成果显著。22H1/Q2 公司净利率同比分别+0.57/+0.83pct 至3.96%/5.91%，带动归母净利润高速增长。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.47/0.59/0.77 元，对应PE 分别为26X/20X/16X，维持“买入”评级。

    风 险提示：疫情反弹超预期、原料成本波动、低温鲜奶行业增长放缓