金山办公(688111)：金山独秀峰：B端市场空间广阔

　　投资要点

    　　金山面向B 端市场的远期空间广阔：正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山B 端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同，B 端与C 端的付费相互独立。金山办公的B 端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有2 倍提升空间；国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约44 亿元，当前渗透率不足10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达6000万台，对应每年采购办公软件金额约48 亿元；民企市场当前渗透率约1%。

    　　金山在党政信创还有2 倍未来空间：办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在240 元。党政行业对应约3000 万台存量PC。自2020 年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到600 万台PC，仅仅是冰山一角。我们预计2022 年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数PC 出货还有增长的领域。我们预计2025 年党政市场的远期稳态年采购量将近700 万台，按照公司2021 年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近2倍增长空间。

    　　金山在央国企和行业信创市场还有10 倍未来空间：场地授权在价格上有优势，是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。 根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到90%以上。而2021年公司在机构订阅方面的收入仅有4 亿元左右，公司当前收入在国企市场的ARPU 值非常低。对应国企市场人均单价仅为7.19 元/每人，行业渗透率仅为9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的ARPU 值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为48 亿元。对于金山来说，2021 年机构订阅收入是4.46 亿元，未来还有10 倍空间。

    　　金山在民企市场还有100 倍未来空间：金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。2021 年金山办公在民企市场行业渗透率约1 %。金山对于民营企业采用To Teams 到2B 的战略方法。利用WPS 对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。

    　　盈利预测与投资评级：金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在2022 年的净利润为12.6 亿元。当前可比公司2022 年PE 均值93 倍，对应公司目标市值为1172 亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。