深度*行业*原油价格变化对油运市场的影响分析：油价之于油运影响几何

8 月31 日，国际油价全线收跌，美油10 月合约跌3.04%，报88.85 美元/桶。布油11 月合约跌2.99%，报94.91 美元/桶。油价近日大跌也牵动着油运市场神经。我们认为油价对油运的影响主要作用于需求端，成本端以及市场套利。需求端遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。成本端遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE 运价下降/上升。市场套利主要存在两个路径：期现套利路径遵循原油现货大跌（Contango 结构，远月合约升水近月）—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨，另一个区域套利路径遵循WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨。我们认为油价走弱有利于原油补库和降低燃料成本，同时如果原油现货大幅下跌可能导致期现套利需求增加，限制油运运力，建议关注油运相关企业。

    油价对油运需求端的影响遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。这一路径最好的案例体现在2014 年中至2016 年初的油运牛市。

    在2014 年7 月，OECD 商业原油库存为12.97 亿桶，整体处于较低水平，原油月均价则为108 美元/桶，整体处于一个高位，后续随着全球石油需求减少，美国页岩气出口增加，美元走强等因素，原油大幅下跌，原油补库增加，油运运价上涨。2020 年也出现过油价暴跌甚至负油价的情况，VLCC-TCE 运价曾一举突破20 万美元，不过当时原油库存整体处在一个较高的水平。站在当前时点，油价高位，原油库存低位，美元走强，全球经济衰退预期下对原油需求的担忧逐步增加，除了欧洲能源危机对原油需求担忧有所对冲以外，现在的情形与当时的情况较为相似，我们认为一旦油价走弱，油运市场可能重现2014 年中至2016 年初的牛市。

    油价对油运成本端的影响遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少—TCE 运价下降/上升的路径。TCE 运价=(程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用）)/实际程租航次天数，通常我们大都只注意到租金对TCE 运价的影响，诚然，大多数情况租金对TCE运价的影响是主要的，不过燃油费也能在成本端对TCE 运价产生较大的影响。从招商轮船油运业务成本主要构成来看，固定资产折旧这类固定成本占比约为1/4，燃油成本作为主要可变成本占比超过1/3，是油运业务最主要的成本。今年一季度俄乌冲突导致燃油价格大幅上升，TCE 油价在受冲突刺激短暂上涨后开始下跌，燃油成本的提升迅速加剧其下跌趋势，而今年7 月份以来燃料价格大跌接近30%，对同期TCE 运价上涨有明显正面贡献。

    油价对油运期现套利遵循原油现货大跌（Contango 结构，远月合约升水近月）—屯油需求提升—油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨。2020年4 月，国际原油期货暴跌，WTI 原油期货在4 月20 日创历史的出现“负油价”，油价的强升水Contagon 结构使得期现套利需求增加，屯油需求提升， VLCC 海上浮仓比例从3 月初的6.91%增至4 月末的11.68%，油轮运输的有效运力受到限制，VLCC-TCE 出现暴涨。

    油价对油运区域套利遵循WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加—运价上涨的路径。通常来说，WTI 原油由于来自美国西德州，其变化依赖于美国原油供需变化，而布伦特原油则主要依赖于OPEC 产量变化以及欧洲和亚洲的需求变化。从逻辑上说，当WTI原油相对于布伦特原油大幅贴水时，美油的相对便宜会使得其吸引力上升，美国原油出口量增加，从数据分析来看，WTI-布伦特价差（领先三周）与美国石油出口量（四周移动平均）相关性较高。2022 年7 月以来，美油与布油价差逐步走阔，同期美油出口量增加，TD22 航线（美国-中国）TCE 运价明显上涨。

    投资建议：关注油轮运输相关海运企业。建议关注中远海能和招商轮船。

    风险提示：航运价格大幅波动、油运补库不及预期、原油价格大幅波动。