三棵树(603737):1H22家装逆势上行 原材料回落贡献盈利弹性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:杨茂达/陈彦/龚晴/刘嘉忱/姚旭东 日期:2022-09-02

1H22 业绩符合我们预期

    公司发布1H22 业绩:营收同比-0.5%至47 亿元,归母净利润同比-15%至9590 万元,其中2Q22 营收同比-6%至30 亿元,归母净利润同比+28%至1.35 亿元,略低于预期,主要系发货受疫情影响延迟,存货端有1.25 亿元的发出商品未确认为收入。

    1)家装涂料表现亮眼,工程涂料有所承压:2Q22 公司家装/工程涂料销量同比+19%/-18%至9/26 万吨,收入同比+23%/-13%至6.3/12 亿元,同时胶粘剂、基辅材等收入同比+27%/6%至1.6/4.9 亿元。2)产品价格同比上升,毛利率环比继续改善:公司提价持续落地,家装涂料2Q22 单价同比+3.6%,环比+10%;工程涂料2Q22 单价同比+6%,环比+2.6%,使2Q22毛利率环比+2.3ppt 至28.6%。3)费用增长压制利润:2Q22 期间费用率同比+2.4ppt 至20%,其中销售、管理、财务费用率分别同比+1.5/0.2/0.5ppt至14.1%/4.4%/1.1%;4)盈利性恢复:2Q 净利率同比+1.2ppt 至4.5%。

    1)现金流及收现质量趋好,应收账款稳定:1H22 收现比同比+10ppt 至113%,经营性净现金流同比+11%至1.56 亿元;其中应收款项较年底基本持平,存货+2.1 亿元,应付款项+1.4 亿元及收到税费返还1.3 亿元;2)资本开支维持高位:1H22 购建固定资产支出5.8 亿元,对应在建工程较年底增长6 亿元,主要投入项目包括安徽三棵树(环比+2.5 亿元)、三棵树高新综合园(环比+2 亿元)、湖北三棵树(环比+1.3 亿元);3)资产负债率较高:因资本开支持续,1H22 公司资产负债率达83.2%,净负债率128%。

    发展趋势

    地产压力逐步缓释,原材料下行有望贡献盈利弹性。展望下半年,我们认为虽然地产端不断释放政策利好,但在销售与资金链承压的情况下,竣工端或仅呈现慢复苏;但若销售转好,则竣工有望迎来较长维度的复苏,支撑涂料需求修复。同时,我们看到由于全球涂料需求下滑,乳液、钛白粉等原材料当前价格较6 月已环比下降~15%(21 年乳液、钛白粉占营业成本总额约24%),我们看好原材料下行、价格持续修复后,毛利率有望环比继续上行,为公司提供超额盈利弹性。

    盈利预测与估值

    考虑地产资金流持续紧张,我们下调22/23 年收入假设,但由于原材料快速回落,上调22 年毛利率并下调费用以及税率,维持2022e EPS 2.3 元不变,下调23 年EPS 16%至3.8 元,当前股价对应22/23 年38/23x P/E。

    我们维持跑赢行业评级,考虑市场对地产链情绪悲观,我们下调目标价25%至120 元,对应23 年32x P/E,隐含36%的上涨空间。

    风险

    地产工程需求不及预期,家装涂料发展不及预期,定增进度不及预期