新乳业(002946)：疫情下收入稳健增长 盈利能力持续提升

事件：新乳业发布2022 年中报。2022 年上半年实现营业收入47.80 亿元，同比增加10.76%；归母净利润1.89 亿元，同比增加29.42%。其中2022Q2 单季度实现营业收入24.63 亿元，同比增加7.02%，归母净利润1.46 亿元，同比增加24.60%。

    低温鲜奶表现出色，疫情下华东地区稳健增长。1）分产品看，2022H1 液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收42.90/0.35/4.55 亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。其中低温鲜奶2022H1 收入同比增长近20%，市场占有率进一步提升；酸奶品类收入同比增长超5%。同时，公司持续加大新品创新力度，2022 年上半年推出气泡酸奶、冰淇淋酸奶等多款新品，2022H1 新品贡献营收占比达13%以上，新品贡献率持续提高。2）分地区看，2022H1 华东/华北/西北/西南/其他区域分别实现营收11.83/4.08/7.60/18.87/5.43 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%/+31.42%。其中华东地区虽有疫情影响，但唯品、双峰等子公司反应较快，及时进入保供名单，通过社区团购等渠道的积极开拓，销售网络实现进一步扩张。2022H1 唯品乳业实现收入3.08 亿元，同比+51.21%；实现净利润0.22 亿元，同比+40.58%。3）分渠道看，2022H1 直营/经销渠道分别实现营收20.23/23.01 亿元，同比+5.25%/+10.13%；其中电商渠道2022H1 实现营收3.13 亿元，同比+2.63%。2022 年上半年末公司经销商数量为3381 家，较2021 年末减少14.81%。公司对经销商团队进行人员调整，尾部优化下经销商人均收入有所提升。

    营销加码拉高销售费用率，降本增效推动管理费用率降低。毛利率端，2022H1年毛利率为25.13%，同比-0.74pct。主营业务毛利率为26.63%，同比+0.48Pct。

    其中直销模式毛利率为31.86%，同比-1.81Pct，主要系1）考虑到疫情影响，直销渠道中学生奶毛利率有所降低。2）商超渠道费用率较高，拉低直销渠道毛利率。费用端，2022H1 销售费用率为14.33%，同比+0.03pct。主要系公司加大重点品牌及新品在新媒体渠道上的广告投入力度。管理费用率为5.20%，同比-0.70pct。主要系规模效应显现叠加公司对费用的精细化管理。综合来看，2022H1 净利率为3.96%，同比+0.57pct。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调2022-2024 年归母净利润至4.04/5.25/6.61 亿元（较前次下调9.42%/8.06%/8.45%）。对应2022-2024 年EPS 为0.47/0.61/0.76 元，当前股价对应P/E 分别为25/19/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。