国联水产(300094)点评报告：预制菜业务表现亮眼 盈利拐点显现

事件:

    国联水产发布2022 年半年度报告：公司上半年实现总营收24.15 亿元，同比增长15.03%，归母净利0.33 亿元，同比增长222.01%，扣非净利0.30 亿元，同比增长1122.12%。

    投资要点:

    低基数下业绩高弹性增长，预制菜业务表现亮眼。公司Q2 实现营收13.53 亿元，同比增长33.80%，归母净利0.23 亿元，同比增长309.82%，扣非净利0.22 亿元，同比增长625.45%。Q2 在国内餐饮市场受到疫情影响的情况下，公司收入仍实现较快增长，主因聚焦国内业务的战略调整效果显著，国内（含港澳台）营收达15.46 亿元，已占到总营收的64.02%，叠加上半年商超、电商端预制菜业务快速增长驱动，上半年预制菜收入达5.61 亿元，同比+36.17%。公司利润恢复高弹性增长，主因上半年关停亏损的养殖业务，对部分上游养殖设施对外出租并出售网箱存鱼，上半年饲料及其他业务分别实现收入0.88 /0.54 亿元，同比-32.92%/-18.83%，同时随产品与渠道结构的逐步调整，减值影响减小。

    减值因素影响逐步淡化，盈利水平改善明显。公司Q2 毛利率同比下降4.35pct 至12.00%，主因原材料、运费等成本上涨较多，原材料成本同比增长20.8%，运费等其他成本同比增长144.7%。费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别-0.79/-0.84/-0.33/-0.70pct，各费用率均有不同程度下降，预计与收入规模效应体现以及养殖业务剥离有关。此外，公司Q2 资产减值比例下降明显，同比下降2.82pct 至-0.94%，主要得益于产品结构与渠道结构的逐步调整，一方面过去公司对虾产品占比大且70%原材料由海外进口，进口周期较长，期间价格波动易产生存货减值，公司通过加大国内鱼类深加工产品的开发力度，以淡化进口供应链不稳定的影响。另一方面，自2019 年中美贸易战后，公司将渠道开拓的重点逐渐向国内转移，海内外及各细分渠道对于产品保质期要求差异较大从而导致较多资产减值，随国内市场规模逐步扩大，减值影响持续淡化。综上，公司Q2 净利率同比上升1.39pct 至2.03%。

    聚焦拓展快速成长的预制菜业务，产品矩阵与渠道覆盖面不断完善，看好公司未来成长性。盈利能力展望下半年，公司预制菜业务拓展初 获成效，烤鱼、小龙虾等爆品市场反馈良好，预计下半年预制菜业务将继续获得放量增长。利润端来看，公司已逐步将亏损养殖业务剥离出表，并随着国内市场开拓业务有序进行，近几年拖累利润端的减值因素也将逐步消退，预计下半年业绩仍能保持较高增长弹性。近年来公司利用自身水产供应链优势，持续拓展水产预制菜业务，一是聚焦年轻目标人群，保持新品推出频率，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、金汤酸菜鱼、七味鱼柳等产品，并在此基础上进行包装升级与口味持续创新迭代。二是拓展全渠道覆盖能力，除了为餐饮重客提供产品解决方案以外，构建了流通、商超、电商等全面营销网络，针对预制菜主要消费人群，公司已与盒马、山姆、永辉、沃尔玛、大张超市、赛百味、汉堡王等客户展开合作。三是加大“小霸龙“品牌推广力度，签约分众传媒增加品牌曝光度。长期来看，公司预制菜业务拓展思路清晰，加之6.9 万吨新增产能预计如期释放，公司有望凭借多年积累的水产行业采购、研发、质量管控优势以及餐饮、商超客户合作基础，在预制菜行业风口中脱颖而出，盈利能力持续改善。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利0.93、1.58 以及2.80 亿元，EPS 为0.10、0.17、0.31 元/股，对应PE 为55/32/18 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：1）新产品推广不达预期；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）新冠疫情蔓延的风险；5）上游原材料价格波动风险；6）出口贸易受阻风险。