美凯龙(601828)：商场主业稳增 费用优化释放效能

事件： 公司发布中报，1H22 实现收入69.57亿元，同比下降 7.3%，实现归母净利润10.25 亿元，同比下降32.1%，扣非归母净利润9.37 亿元，同比下降6.9%；公司单Q2 实现收入35.82 亿元，同比下降13.9%，实现归母净利润3.27 亿元，同比下降58.4%，扣非归母净利润4.61 亿元，同比下降22.3%。

    点评：

    自有商场稳健增长，核心主业保持较强韧性。公司1H22 实现收入69.57亿元，同比下降7.3%，单Q2 实现收入35.82 亿元，同比下降13.9%；上半年收入下降主要由于疫情环境下相关服务进度延缓，而公司商场经营主业逆势实现稳健增长。分业务看，1）自营及租赁商场：1H22 实现收入41.53 亿元，同比增长6.0%，主要由于公司2021 年新开商场贡献收入增量；截止1H22 公司共运营自营商场94 家，环比2021 年底净减少1 家，平均出租率92.1%。2）委管商场：上半年实现收入12.96亿元，同比下降22.7%，主要由于上半年工程项目咨询及商业咨询结转收入项目数量减少，其中项目年度品牌咨询委托 管理服务实现收入11.25 亿元，同比增长5.9%；截止1H22 公司共运营280 家委管商场，环比2021 年底净增加2 家，平均出租率为91.4%。3）建造施工及设计服务业：上半年实现收入7.3 亿元，同比下降4.3%，主要系受到上半年疫情影响工程项目数量较上年同期减少及进度放缓所致。4）家装相关服务及商品销售：上半年实现收入2.5 亿元，同比下降56.3%，降幅较大主要受到上半年疫情影响家装相关项目数量及工程进度较上年同期减少所致。

    “重运营+降杠杆”持续落地，驱动核心业务盈利提升。1）毛利率：1H22公司实现毛利率62.3%，同比-1.3pct；单Q2 实现毛利率63.17%，同比-1.3pct；其中自营及租赁商场、委托经营管理商场、建造施工及设计、家装相关及商品销售业务1H22 毛利率分别为76.5%、46.7%、18%、16.4%，分别同比变化+0.5pct、-11.1pct、-18.9pct、+1.4pct。2）期间费用：1H22 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.6%、8.8%、0.4%、16.9%，分别同比变化-2.4pct、-3.0pct、+0.0pct、+0.6pct，其中销售费用率下降主要为公司严控品宣推广等支出所致，管理费用率下降主要为公司人工和办公行政费开支减少。3）净利润：1H22 公司实现归母净利润10.25 亿元，同比下降32.1%，扣非归母净利润9.37 亿元，同比下降6.9%，扣非净利率为13.5%，同比+0.06pct；单Q2 实现归母净利润3.27 亿元，同比下降58.4%，扣非归母净利润4.61 亿元，同比下降22.3%；非经常损益主要为处置非流动资产取得收益及投资性房地产公允价值变动损益，1H22 公司投资性房地产公允价值变动收益为9564 万元，去年同期为2.13 亿元。4）运营方面：1H22 公司实现经营活动现金流20 亿元，同比持平，公司在疫情扰动环境下仍取得稳健经营现金流；实现投资活动现金流0.82 亿元，主要为公司资本开支减少；筹资活动现金流为-25.87 亿元，主要为在资本结构不断优化下，本期偿还债务的现 金流出较上年同期减少所致。5）负债率方面：公司上半年 净资产负债率为54.4%，环比21 年底-2.3pct，经营杠杆持续优化。

    盈利预测：公司持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固不可复制；同时，随着公司同城零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化，未来发展值得期待。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为21.61 亿元、25.14 亿元、28.09 亿元，分别同比增长5.6%、16.3%、11.7%，目前股价对应22 年PE 为10X，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情风险、房地产周期波动风险。