三棵树(603737)2022年中报点评：渠道布局持续优化 零售业务大幅增长

　　零售业务大幅增长，Q2 业绩显著改善。2022H1 公司实现营收47.1 亿元，同比+0.5%，归母净利润0.96 元，同比-15.2%，扣非归母净利润0.07 亿元，同比-39.9%，EPS 为0.25 元/股；其中Q2 单季度实现营收30.1 亿元，同比-6.0%，归母净利润1.35 亿元，同比+28.3%，扣非归母净利润1.1 亿元，同比+28.6%。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材分别实现收入10.9/17.6/7.0/4.2 亿元亿元，同比+41.9%/-8.0%/+9.7%/-26.7%，其中家装墙面漆收入大幅增长主要受益零售端多年品牌积累和渠道布局，工程墙面漆和防水卷材下滑主因B 端需求承压以及公司主动调整信用政策优化结构所致。

    　　毛利率同比提升，费用率有所增加。2022H1 综合毛利率27.8%，同比+2.2pp，其中Q2 单季度毛利率28.6%，同比+3.4pp，环比+2.3pp，Q2 毛利率提升主因毛利率较高的家装墙面漆占比提升所致，同时产品均有不同程度提价部分对冲原材料价格上涨影响，预计随着原材料压力边际缓解，下半年有望进一步改善。期间费用率25.7%，同比+3.0pp,其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.6/+0.3/+0.9/+0.3pp，销售费用率上升主因职工薪酬及广告宣传费增加所致，财务费用率上升主因借款费用增加所致，截至2022H1 末短期借款/长期借款19.1/16.2 亿元，上年同期为14.5/8.5 亿元。

    　　Q2 现金流转正改善，负债率有望降低。2022H1 实现经营活动现金流净额1.56亿元，同比+11.5%，其中Q2 单季度为4.5 亿元，环比大幅转正，随着零售端发力和小B 端的拓展，预计回款有望进一步改善。截至2022H1 末资产负债率83.2%，同比+7.1pp，较Q1 末-0.24pp，后续随着37 亿元定增的落地，预计有望改善资债结构，降低公司负债水平。

    　　风险提示：地产投资继续承压；原材料价格大幅上涨；债务风险。

    　　投资建议：渠道布局持续优化，多品类拓展成长空间，维持“买入”评级公司作为国内涂料领军企业，C 端精耕布局优质渠道，坚持差异化发展，稳步提升市占率，B 端优化渠道结构，小B 端建设日益完善，截止2022H1 小B渠道客户数量约20,043 家，其中2022 年上半年新增客户7,168 家；同时涂料、保温、防水、地坪、基材、施工“六位一体”协同发展，多品类布局持续完善，看好长期发展空间。考虑到地产需求承压及原材料价格高位影响，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为1.57/2.32/3.16 元/股（前值2.02/2.82/3.85 元/股），对应PE 为59.3/40.2/29.5x，考虑到增长潜力和品牌优势，维持“买入”评级。