神火股份(000933)：半年度业绩表现超预期 持续关注云南重组进展

事件：公司上半年营业收入创历史新高。公司发布2022 年半年报，2022 年H1 公司营业收入216.46 亿元，同比增加39.46%；实现归母净利润45.36 亿元，同比增加210.07%。其中2022 年Q2 公司营业收入108.96亿元，同比增加25.42%、环比增加1.35%；归母净利润25.88 亿元，同比增加195.03%、环比增加32.81%。

    云南放量+电解铝成本优势，量利双升助推铝板块利润上升，重组后盈利能力或进一步提升。2022H1，公司铝板块实现营收144.85 亿元，较去年同期增加29.56%，占总营收比重66.92%，毛利为45.65 亿元，同比增加23.98%，毛利率为31.51%。

    ①云南放量：2022 年4 月云南神火90 万吨产能已全部投产，电解铝产能达到170 万吨/年，其中新疆煤电和云南神火产能分别为80 万吨/年、90 万吨/年。2022 年H1 公司电解铝产量大幅上升，生产铝产品77.30 万吨，完成年度计划产量的55.21%，其中云南厂区释放产量36.89 万吨，新疆厂区产量为40.41 万吨。

    ②电解铝成本优势明显：公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。云南电解铝项目，位于文山州富宁县，可利用绿色无污染的水电作为主要能源，2 季度进入丰水期，云南电价下降明显，据云南省分时电价表，2022Q1/Q2 电价分别为0.424/0.36 元/度（含税），按照单吨1.35 万度电耗测算，电解铝成本下降864 元/吨，成本优势明显。

    ③截止2022 年公司半年报公布，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集团持股30.2%，河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）持股9.9%。公司在2022 年5 月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金（有限合伙）持有的云南神火40.10%股权。截止2022 年8 月13 日，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。在此次重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益，电解铝将进一步贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。

    加速铝箔布局，神隆宝鼎认证+新建产能稳步推进。2022 年H1，2022年H1 公司生产铝箔3.92 万吨（其中商丘厂区2.55 万吨，上海厂区1.37万吨），较去年同期增加产量2.47 万吨，销售3.92 万吨（其中商丘厂区2.57 万吨，上海厂区1.35 万吨），较去年同期增加2.3 万吨，主要系商丘厂区快速放量。2022 年H1 产销分别完成年度计划的50.91%、50.91%。

    铝箔业务实现营业收入12.65 亿元，较去年同期增加131.69%，占总营业收入5.84%。据公司投资者问答，神隆宝鼎已经通过了宁德时代的现场认证，接下来进入试样和批量供货阶段，预计年底实现正常供货关系。

    ①神隆宝鼎一期项目从试生产至今满一年，按规定需两次审核，每次间隔一个月。据公司投资者问答，神隆宝鼎的16949 行业认证工作目前处在试样阶段，预计2022 年三季度末能取得认证结果。

    ②公司神隆宝鼎铝箔一期项目产能5.5 万吨，已于2021 年6 月份投产， 二期项目拟新建6 万吨产能，预期2023 年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14 万吨。

    煤价上升推动业绩改善，梁北矿远期仍有放量空间。2022 年H1，公司生产煤炭314.97 万吨，销售311.23 万吨，煤炭产销分别完成年度计划的47.72%、47.16%。煤炭业务实现营业收入49.76 亿元，较去年同期上涨86.44%，占总营业收入22.99%，实现毛利28.55 亿元，毛利率为57.35%。据钢联，2022Q2 无烟煤/瘦精煤均价分别为0.2/0.217 万元/吨，环比-7%/+23%,梁北矿扩产后产能240 万吨，产能爬坡逐步贡献产量增量。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年营业收入为424.89、447.95、463.18 亿元，实现净利润74.21、80.13、84.06 亿元，对应EPS 分别为3.30、3.56、3.73 元/股，目前股价对应PE 为5.3、4.9、4.7 倍。

    维持“买入-A”评级，6 个月目标价20.2 元/股。

    风险提示：重组进度不及预期，需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期。