招商积余(001914)：全年业绩仍趋稳健 关注物管主业盈利修复

事件描述

    公司2022H1 实现营收56.5 亿（+18.2%），归母净利润3.3 亿（+33.5%），扣非归母净利润2.6 亿（+16.7%）。

    事件评论

    疫情与免租等扰动公司盈利节奏，全年业绩展望仍偏稳健。2022H1 公司主业稳步扩张，物管营收同比+22.6% ， 其中， 基础物管/ 平台增值/ 专业增值服务营收分别同比+22.8%/+136.2%/+8.9%；主动承担社会责任，严格落实租金减免政策，公司上半年减免租金4530 万元，引致资产管理分部营收同比-20.3%；尾盘收入下降与商铺退租等对营收亦有所拖累，公司上半年实现营收56.5 亿（+18.2%）。防疫开支、人工成本提升等一定程度制约公司物管主业利润率修复速度，2022H1 公司物管分部毛利率提升0.7pct 至11.2%，其中，基础物管/平台增值/专业增值服务毛利率分别同比+0.3/+0.6/+3.4pct 至11.0%/5.2%/14.1%，但考虑之前低基数，毛利率边际提升对净利率修复效应仍较显著。

    高利润率资管分部营收下行与管理费率提升等导致扣非归母净利增速略低于营收，但考虑轻重资产分离时带来的项目转让收益、政府补助等非经常性损益，公司上半年仍实现归母净利润3.3 亿（+33.5%）。尽管下半年租金减免仍会对公司业绩有一定拖累（预计全年减免租金总额约0.9 亿元，影响归母净利约0.8 亿元），但考虑公司物管主业稳步前行，且随着轻重分离的推进，其他业务对业绩的影响将持续弱化，公司后续展望依旧稳健。

    管理规模稳步提升，市场拓展成果显著。截至2022H1 公司在管规模达到3.0 亿平（+50.6%），其中住宅/非住业态管理规模分别同比+19.8%/80.5%，上半年新签年度合同额16.0 亿元（+17.4%）。市场化拓展不断发力，新签约金额中89.0%来自第三方（+4.7pct），年中第三方在管规模占比达66.9%（+4.9pct）。公司依托“总对总”与合资合作等模式，在积极扩张的同时不断优化质量，年合同额超1000 万的新项目占到新签年度合同额的54%。非住业态优势持续强化，年中非住管理规模占比达60.8%（+10.1pct）。

    轻重分离有望提速，后续收并购仍值得期待。上半年深圳中航城、昆山中航、赣州九方等股权成功转让，轻重分离首单落地；继续推进退还天津项目地块使用权工作，亏损资产剥离有望更进一步。受历史因素影响，公司是业内少有的具备尾盘与投房等重资产的物企，持续亏损的尾盘及高额负债带来的财务开支对业绩形成一定拖累。随着轻重分离的接连落地，公司业绩拖累因素有望逐步缓解，且回笼大量现金也可用于未来收并购。2021 年末至今公司已落地上航物业、南航物业、深圳汇勤、新中物业等四单收并购事项，在实现业态补充的同时，公司规模和业绩也稳步上行，且公司后续收并购仍值得期待。

    业绩展望依旧稳健，轻重分离与收并购提供弹性。开发行业竞争格局的重塑有利于稳健型物企，短期免租不改稳健增长预期，内生外拓双轮驱动下，物管主业有望稳步前行；物管利润率修复已初现端倪，轻重分离有望加速，后续收并购仍值得期待。预计公司2022-2024 年归母净利为6.4/8.5/10.7 亿元，对应估值为27.9/21.1/16.8X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、公司物管利润率修复进度不及预期；

    2、轻重分离进度不及预期，租金减免、尾盘等对公司业绩形成持续拖累。