美凯龙(601828)：22H1扣非净利率同增1.0PCT 自营效能持续提升

　　事件：公司发布22 年半年报，22H1 实现收入69.6 亿元，同减7.3%；归母净利润10.3 亿元，同减32.1%，归母净利率14.7%，同减8.3pct；归母扣非净利润9.4 亿元，同增6.9%，归母扣非净利率13.5%，同增1.0pct。公司营业收入下降的主要原因系上半年疫情环境下的相关服务进度延缓。

    　　单季度看，22Q1/Q2 分别实现收入33.7/35.8 亿元，同比变化+1.0%/-13.9%；归母净利润7.0/3.3 亿元，同减3.4%/58.4%，归母净利率20.7%/9.1%，同减0.9pct/9.8pct；扣非净利润4.8/4.6 亿元，同比变化+15.3%/-11.2%，归母扣非净利率14.1%/12.9%，同增1.7pct/0.4pct。

    　　22H1 毛利率62.3%，同减1.3pct。22Q1/Q2 毛利率分别为61.5%/63.2%，同减1.1pct/1.3pct。22H1 期间费用率34.6%，同减4.8pct，主要系公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降，以及在降本增效的精细化管理下，22H1 人工和办公及行政费用开支减少所致。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.6%/8.8%/0.4%/16.9% ， 同比变化-2.4pct/-3.0pct/+0.0pct/+0.6pct。

    　　自营商场收入&毛利率继续提升。自营商场分业态看，自有商场实现收入35.2亿元，同增6.3%，毛利率85.2%，同增0.4pct；租赁商场实现收入6.1 亿元，同增3.1%，毛利率28.9%，同减0.2pct；合营联营商场实现收入1.7 亿元，同增17.4%，毛利率58.3%，同增8.4pct。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司22-23 年净利润分别为25.3/30.3 亿元，同增23.7%/19.7%，当前收盘价对应PE 分别为9、7 倍。公司作为家具卖场龙头，聚焦主业，核心自营经营指标向好，给予一定估值溢价。参考可比公司给予22 年12~13 倍PE 估值，对应合理价值区间6.98~7.56 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：终端疫情反复，行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，卖场开拓速度不及预期。