迎驾贡酒(603198)：二季度疫情不改中长期向好趋势

　　事件。公司发布 22 年半年报，22 年H1 公司实现营收25.3 亿元，同比增长20.4%；归母净利润7.8 亿元，同比增长32.3%；扣非归母净利润7.5 亿元，同比增长33.8%。22 年Q2 实现营收9.5 亿元，同比增长0.1%；归母净利润2.3 亿元，同比增长4.1%，主要系三大核心市场安徽、江苏、上海均受疫情严重影响。

    　　结构升级趋势不改，省外市场二季度承压。22H1 公司实现酒类收入23.8 亿元，中高档白酒/普通白酒营收同比+33.7%/-6.6%，中高档白酒营收占比较上年增长6.8pct 至77.8%，洞藏系列成为核心增长动力；分季度看，22Q2 中高档白酒/普通白酒营收同比+3.8%/-6.3%，中高档白酒营收占比同比增长2.2pct 至70.1%。分区域来看，22H1 公司省外营收占比整体较上年同期提升了4.3pct 至66.4%，期间省内/外营收分别同比增长30.5%/8.2%，单二季度来看，省内/外营收分别同比增长+10.8%/-12.3%，主要是江苏、上海疫情影响较大。

    　　盈利能力持续向好，厂商关系健康稳固。22H1 公司毛利率同比提升2.1pct 至68.3%，销售费用率基本持平（9.3%），管理费用率同比降低0.6pct 至3.8%。销售费用增长主要系公司加大市场投入，广宣费/职工薪酬同比增长25.1%/16.4%。综合看，22H1/22Q2 净利率分别提升2.8pct/0.9pct 至30.8%/28.0%，盈利能力持续提升。从经销商数量来看，报告内公司省内/外经销商净增加4/15 个，公司未依赖大招商实现高增长；从经销商质量来看，省内/外单个经销商营收贡献由去年同期189.1/116.8 万元提升至243.7/124.2 万元。

    　　品牌渠道齐发力，下半年蓄势待发。在品牌建设上，公司积极开展“生态白酒新文化行动”、“融媒体平台合力行动”、“消费者体验行动”三大行动系统工程，持续强化“中国生态白酒领军品牌”在广大消费者心中的品牌印记。在市场开拓上，公司快速发展核心市场，积极开发外围市场，有效形成核心市场与外围市场的辐射联动。在渠道管理上，公司围绕“双核工程”，完善各类渠道建设，推动数字营销平台上线运行，推进销售数字化转型落地。展望下半年，疫情影响相对减弱，消费场景逐步复苏，省内外持续贡献增量，公司有望实现持续性增长。

    　　投资建议与盈利预测。我们维持盈利预测，预计公司22-24 年营收分别为57.8/70.3/84.9 亿，归母净利润分别为18.1/22.8/28.5 亿，对应EPS 分别为2.26/2.85/3.56。可比公司23 年平均估值为25 倍PE，考虑到公司仍处放量期，有望抓住次高端扩容机遇，给予迎驾贡酒23 年28 倍PE（此前为2022 年35 倍），目标价79 元不变，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：新冠疫情反复，市场竞争加剧，食品安全问题