森马服饰(002563)：上半年净利润下降86% 线上新渠道拓展迅速

　　上半年收入下降13%，二季度疫情影响加大收入下降27%、净利润亏损1 亿元。2022 上半年实现营收56.4 亿，同比下降13.4%，其中童装/休闲装收入分别为36.0/19.8 亿，分别同比下降12.5%/15.5%；归母净利润1.0亿，同比下降85.9%；毛利率为41.1%，同比下降3.0 个百分点，其中童装/休闲装毛利率分别为42.1%/39.1%，主要由于原材料价格上涨和疫情影响；分别同比下降2.4/4.4 个百分点；销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长6.2/1.0/0.8/0.2 个百分点至27.7%/5.1%/-0.4%/2.1%。

    　　单二季度收入23.3 亿，同比下降27.3%；归母净利润-1.0 亿，同比下降133.4%，疫情影响较严重的情况下出现亏损；毛利率下降5.4 个百分点至39.0%，净利率下滑14.2 个百分点至-4.5%。

    　　线下门店结构化调整，线上优化产品结构并拓展社交和内容电商，夯实全域运营能力。线下方面，公司的门店数量为8368 家，上半年净关199 家，下半年由于疫情小范围反复开店计划预计较为谨慎，下半年公司将选择更好位置和性价比的店铺开店，并推进全域数字化门店的建设以增加门店非营业时间的线上生意，为中长期的市场份额提升蓄力。线上方面，公司提升线上线下同款同价商品（O2O）占比，今年上半年占比达到20%（去年同期占比5%），目前公司的线上已在天猫、唯品会、抖音、拼多多等第三方平台布局，上半年天猫旗舰店维持高单位数增长，抖音/拼多多分别同比增长2.5 倍/9.7 倍。

    　　风险提示：疫情反复影响线下门店客流，新渠道开拓不及预期。

    　　投资建议：疫情对净利润影响较大，长期仍具备较好的成长性，下调至“增持”评级

    　　公司在在疫情反复、原材料成本上升的影响下，上半年收入双位数下跌、净利润明显下滑。长期看，休闲装业务方面稳步推进品牌重塑和产品升级，童装业务方面进一步占据消费者心智，线上下全域数字化有序推进，长期来看有望保持份额的提升。我们维持盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为9.2/15/16.6 亿元，同比-38.2%/63.1%/11%，昨收盘价对应PE15.7x/9.6x/8.7x。2020 年疫情影响严重，当年估值区间为PE12-15x，今年公司同样受到疫情较大影响，谨慎起见下调合理估值至6.1-6.4 元，对应2023 年PE 11-11.5X（原为6.7-7.2 元，对应2023年PE 12-13X），下调至“增持”评级。