电投能源(002128)：绿电版图持续扩大 煤铝业务盈利稳健

22H1 归母净利同比+26%。公司22H1 实现营业收入/归母净利136.2/23.3亿元，同比+17.5%/+25.8%。分毛利看，公司合计48.8 亿元，同比+14.6%，其中煤炭/电力/电解铝三大业务分别为20.5/5.7/21.7 亿元（占总毛利比重42.0%/11.6%/44.6%），同比+9.6%/+43.4%/+12.5%。Q2 单季公司归母净利8.2 亿元，环比-45.8%。

    煤炭：产销量略有下降，毛利率小幅上升。22H1 公司煤炭产销量为2243/2233万吨，同比-3.8/-4.5%。22H1 煤炭综合售价/吨煤成本181/90 元/吨，同比+14.5%/+14.3%，较21 年全年+11.6%/+5.2%。22H1 公司煤炭业务毛利率为50.57%，同比+0.11pct，较21 年全年+3.04pct。

    电力：新能源发电业务增长强劲，电力盈利水平明显提升。公司因新能源发电业务逐渐增大，2022 年半年报将发电业务数据统计口径细分为煤电和新能源发电行业。1）电量：22H1 公司煤电发/售电量27.76/23.89 亿千瓦时，同比+11.3%/+10.2% ； 光伏发/ 售电量7.60/7.48 亿千瓦时， 同比+50.2%/+50.4%；风电发/售电量5.46/5.42 亿千瓦时，同比+16.7%/+16.9%。

    22H1 绿电（风电和光伏）占总售电量比重35.1%，同比+4.3pct。2）电价和成本：公司平均售电价格/成本0.372/0.217 元/千瓦时，同比+9.7%/+2.4%。

    其中煤电售电价格/成本0.390/0.261 元/千瓦时，同比+21.7%/+9.8%；风电售电价格/成本0.421/0.137 元/千瓦时，同比-13.6%/-9.9%；光伏售电价格/成本0.276/0.135 元/千瓦时，同比-1.1%/-13.5%。3）毛利率：公司22H1 电力业务综合毛利率41.53%，较21H1/21 年全年+4.17/10.49pct，盈利能力明显提升。其中煤电/ 风电/ 光伏毛利率为33.1%/67.6%/50.9% ， 同比+7.27/-1.34/+7.03pct，较21 年全年+12.33/+3.79/+10.97pct。

    电解铝：预计Q3 或短期承压，长期看产业链成本优势显著。22H1 公司实现电解铝产销量42.99/42.80 万吨， 同比-3.4%/-3.8% ； 单位售价/ 成本18732/13652 元/吨，同比+24.6%/+27.6%。22H1 公司电解铝业务毛利率为27.1%，同比-1.76pct。22H1 公司铝制品子公司霍煤鸿骏（权益比例51%）净利润15.1 亿元，同比+15.6%，贡献归母净利7.7 亿元，公司吨产品净利为3517 元/吨，同比增加591 元/吨，增幅16.8%。我们认为，公司电解铝业务所在的霍林河地区已经形成煤电铝产业链，上游拥有距离煤炭产地近的自备电厂，具备电力成本优势；下游铝后加工企业围绕公司周边建厂，具备产品运销方面优势。此外，公司加快建设智慧工厂，投运全国首例铝烟气污染物趋零排放示范工程，环保技术优势明显，有望延续电解铝业务高景气。

    绿电版图持续扩大，在建新能源项目稳步推进。截至22H1 公司已投产运行新能源发电装机161.7 万千瓦，目前正在开发建设通辽市100 万千瓦外送风电基地项目、上海庙外送新能源基地阿拉善40 万千瓦风电项目、锡盟外送新能源基地锡盟阿巴嘎旗别力古台50 万千瓦风电项目、阿右旗20 万千瓦风储一体化项目，此外霍林河循环经济局域网项目建成后循环经济新能源装机规模将达到105 万千瓦。据公司2022 年5 月13 日公告，拟以非公开发行方式募集不超过40 亿元资金，其中28 亿元拟用于通辽市100 万千瓦外送风电基地项目，截至22 年上半年该项目工程进度为7.16%。

    盈利预测与估值。我们认为，公司煤铝业务高景气有望延续，新能源运营项目加速扩张，预计公司22~24 年归母净利至45.10/50.00/54.79 亿元，对应EPS为2.35/2.60/2.85 元，参考可比煤炭、电解铝及新能源运营公司，给予公司22年8~10xPE，对应合理价值区间18.77~23.47 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期