通策医疗(600763)：医院扩张储备叠加疫情影响 短期业绩承压

事件：公司发布2022 年半年报，实现营业收入13.18 亿元（+0.05%），归母净利润2.96 亿元（-15.73%），扣非归母净利润2.86 亿元（-16.21%）。分季度来看，单Q2 实现营业收入6.64 亿元（-3.34%），归母净利润1.29 亿元（-30.72%），扣非归母净利润1.23 亿元（-31.60%）。

    点评：

    截至2022 年上半年，公司口腔医疗服务营业面积超过21 万平方米，开设牙椅2423 台，口腔医疗门诊量142.33 万人次（+6.0%）。2022 年上半年公司口腔医院主要业务实现营业收入12.46 亿元（+0.3%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合业务分别实现营收2.23/2.32/2.40/2.01/3.50 亿元，同比分别增长6.5%/0.1%/-7.0%/2.5%/0.9%。

    22H1 公司净利润同比有所下滑，具体影响因素包括：1）存量医院受疫情影响门诊人次同比下降5%；2）蒲公英分院处于筹建或培育期，22H1 净利润率仅为5.5%，拉低了整体利润率；3）杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000 余人，增加人力成本4000 余万，降低了当期利润。

    公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5 家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，目前城西新院区、紫金港医院等中心医院均在建设当中，预计2023 年起陆续投入使用。同时，公司推动蒲公英分院的持续布局，22H1 新开业蒲公英医院7 家，7 月新开业4家，预计2022 年内还有8-10 家交付，全年新开业数量约20 家。随着上述医院建成后逐步培育成熟，我们认为公司的规模效应将逐步体现。

    盈利预测：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为7.08 亿元、8.35亿元、10.25 亿元，对应EPS 分别为2.21 元、2.60 元、3.20 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司2022 年估值50-60X PE，对应合理价值区间为110.37-132.45 元，继续维持“优于大市”评级。

    风险提示：种植牙集采政策带来的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险