海天味业(603288)：克艰纾难 经营稳健

事件：海天味业发布2022 年半年报，公司2022H1 实现营业收入135.3 亿元，同比+9.7%；归母净利润33.9 亿元，同比+1.2%；扣非归母净利润32.9 亿元，同比+1.3%。Q2 单季实现营业收入63.2 亿元，同比+22.2%；归母净利润15.6 亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润15.0 亿元，同比+10.8%。

    收入：三大主品类增速回暖，区域均衡发展。分品类来看，22Q2 单季主营业务中酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现营收34.2/6.1/10.8/8.0 亿元，同比分别+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%，酱油、蚝油均录得较好增长，其他产品（包括食醋、料酒等在内的其他调味品）增速较为亮眼。分渠道来看，22Q2 单季线下/线上渠道分别实现营收56.6/2.4 亿元，同比分别+19.4%/57.5%，线上收入保持高增，公司持续积极探索营销新模式，加快电商平台建设。分地区来看，22Q2 单季东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收11.2/12.4/12.5/15.8/7.1 亿元，同比分别+5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%，除东部可能存在疫情干扰外，各区域增速表现较为平衡；经销商数量来看，22H1 末经销商数量7147 个，Q2 季度内净增加8 个，趋于稳定。

    利润：成本上行致盈利承压，期间费用率收缩。毛利端，22Q2 毛利率34.9%，同比-2.2pct，我们判断主要受成本上行影响。费用端，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/1.6%/3.2%/-3.4%，同比分别-0.5/-0.3/+0.8/-0.4pct，期间费用率下降0.4pct，我们看好公司以内部挖潜的方式缓解外部成本压力，借助精益管理和数字赋能主动创造更多盈利空间。利润端，22Q2 销售净利率24.7%，同比-2.3pct，主要为毛利率下滑所致。

    挑战与机遇并存：龙头逆境提市占，双12 目标不轻松。2022 年调味品行业弱复苏基本定调，疫情和成本影响仍未消除。公司餐饮端收入占比高，疫情对餐饮的压制将带来明显销售压力；在成本上行背景下，通过提价和内部挖潜，公司盈利端压力仍较大。基于22H1 业绩，22 年收入和利润的双12%增长目标（于2021年年报提出）并不轻松。但我们认为，行业艰难时刻虽带来公司短中期经营压力，亦将加速中小企业出清，公司作为绝对龙头享受集中度提升，长期仍为利好。且公司着力布局C 端，凭借多方面竞争优势，C 端市占率有望上行，餐饮复苏时的BC 共振或带来更大业绩弹性。

    投资建议：短期来看，行业复苏延续，疫情可控后动销料将回暖，成本回落后享受利润增厚；长期来看，公司基本面稳固、竞争优势显著，核心逻辑未变。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年实现营业收入280.4/320.0/354.3 亿元，同比增长12.2%/14.1%/10.7%；实现归母净利润74.6/88.2/102.7 亿元，同比增长11.9%/18.2%/16.5% ； 对应EPS 分别为1.61/1.90/2.22 元， PE 分别为48.8/41.3/35.4X，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料成本上行；疫情影响需求；市场竞争加剧