海天味业(603288)：Q2收入超预期 加快品类扩张

Q2 公司收入增长22.19%，超出市场预期，其他品类同比增长87.32%，疫情期间公司加大对醋、料酒等品类的投入，逆势抢占份额，成效显著。利润端Q2 毛利率继续承压，公司收缩费用部分对冲。展望H2，调味品行业终端动销逐步恢复，前低后高基数效应下成本压力有望收窄。中长期餐饮行业发展趋势不变，疫情期间海天优势得到强化，看好公司份额提升以及平台化价值。考虑到疫情和成本影响，我们略调整22-23 年EPS 预测为1.55、1.93（前次1.59、1.93），维持目标价106元，对应23 年55 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    Q2 收入同比增长22.19%，利润同比增长11.79%。公司披露22 年中报，上半年实现收入135.32 亿元，同比增长9.73%，归母净利33.93 亿元，同比增长1.21%，归母扣非净利32.93 亿，同比增长1.32%。其中单Q2 实现收入63.22亿元，同比增长22.19%，归母净利15.64 亿元，同比增长11.79%，归母扣非净利15.02 亿元，同比增长10.85%，收入利润超出此前预期。Q2 现金回款75.14 亿元，同比增长31.74%，略快于收入增速与合同负债小幅变动有关。

    其他品类表现亮眼，疫情下逆势抢占份额。分品类看，22Q2 公司三大品类酱油/调味酱/蚝油分别实现收入34.17 亿/6.15 亿/10.78 亿，分别同比增长17.11%/3.87%/12.03%，低基数下实现恢复性增长，其中调味酱增速较慢，与调味酱餐饮渠道占比较高有关。Q2 公司其他品类实现收入7.96 亿元，同比增长87.32%，部分原因与收购的山茶油等标的并表有关，剔除收购贡献，估算Q2 其他品类增长仍有60%+，今年疫情下公司加大对醋、料酒等新品类的投入，借助核心经销商资源抢占份额，效果明显。分区域看，22Q2 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.89%/+27.30%/+20.94%/+28.09%/+19.58%，东部区域增速较慢受疫情反复影响。截至期末，公司经销商数量7147 家，环比Q1净增加8 家，公司继续贯彻核心经销商战略，将资源向有实力的大商倾斜。

    成本上涨拖累毛利率，公司收缩费用应对。22Q2 公司毛利率34.97%，同比下降2.19pct，主要系原材料、包材以及运费成本同比涨幅较大。成本压力下，公司收缩费用应对，22H1 销售费用率5.08%，同比下滑0.39pct，其中人工成本及广告费用占收入比例分别下降0.35pct、0.26pct。单Q2 看，公司销售费用率4.68%，同比下降0.48pct，管理费用率1.62%，同比下降0.32%，财务费用率-3.39%，同比下降0.40pct，此外Q2 所得税税率同比有所提高，公司最终实现归母净利率24.71%，同比下降2.34%。

    H2 终端动销环比改善，成本压力有望收窄，中长期继续看好。6/7 月份疫情有效控制后，餐饮场景逐步恢复，渠道调研反馈，调味品龙头终端实际动销恢复到双位数以上增长。海天渠道库存依然较高，但库存结构中醋、料酒、零添加等新品占比增加，随着动销继续改善，库存有望转化为份额。成本端，部分包材成本开始回落，考虑到去年成本前低后高的基数效应，预计H2 成本压力有所缓解。中长期来看，我们依旧看好疫情后餐饮渠道的恢复，行业困难期海天竞争优势在不断强化，继续看好复苏阶段公司份额提升以及平台化价值显现。

    投资建议：Q2 收入超预期，加快品类扩张，维持“强烈推荐”评级。Q2 公司收入增长22.19%，超出市场预期，其他品类同比增长87.32%，疫情期间公司加大对醋、料酒等品类的投入，逆势抢占份额，成效显著。利润端Q2 毛利率继续承压，公司收缩费用部分对冲。展望H2，调味品行业终端动销逐步恢复，前低后高基数效应下成本压力有望收窄。中长期餐饮行业发展趋势不变，疫情期间海天优势得到强化，看好公司份额提升以及平台化价值。考虑到疫情和成 本影响，我们略调整22-23 年EPS 预测为1.55、1.93（前次1.59、1.93），维持目标价106 元，对应23 年55 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。