中国船舶(600150):业绩符合预期 下半年高价订单交付有望改善利润

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:闫海/韩强/邹杰伟 日期:2022-08-30

  投资要点:

      事件:中国船舶发布2022 年半年度报告,2022H1 营业收入239.8 亿元,同比下降11.5%,归母净利润2.0 亿元,同比下降24.7%,扣非归母净利润-0.7 亿元,同比上升63.4%,业绩符合预期。

      二季度业务收入虽然受上海疫情影响,但利润环比改善,符合中报前瞻预期。受疫情影响,上海地区船舶交付受影响,上半年营业收入同比下降11.5%,其中船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备及其他营业收入分别为197.7 亿元、22.4 亿元、12.4 亿元及2.8 亿元,同比-14.7%、+30.7%、-22.5%、+92.7%。二季度归母净利润1.4 亿元,环比提升176.7%,在我们7 月18 日中报业绩前瞻中预测的0.8-3.4 亿元之间,二季度业绩符合预期。

      二季度环比改善原因:(1)宏观趋势Beta,钢价下跌&美元升值,收入成本双重改善。

      造船合同为闭口合同,美元收入,人民币成本,钢价占成本比例20-40%。受宏观环境影响,美元指数上升,钢材成本回落,造船行业利润率扩张。根据2022 年中报披露,美元兑人民币升值1%,带来6782 万人民币汇兑收益。假设全年美元兑人民币升值5%,有望增厚3.4 亿人民币利润。(2)资产减值损失减少。2020、2021 年全年资产减值损失为16.9、14.9 亿元。2021 年上半年资产减值4.7 亿元,2022 年上半年资产减值仅3803 万元,资产减值损失减少。

      利润拐点:2022 年低价订单交付完毕,下半年高价订单交付有望改善利润。新造船价格从2021Q1 开始上涨,我们以2020Q4 新造船价格指数为基点,2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4 分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021 年新签船舶大部分将于2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付订单中,2021 年之前签约的订单占比为89%、82%、38%、17%,低价订单的占比逐渐减少,高价订单有望释放利润。

      2024 年部分高价订单已锁定,对应中国船舶2024 年估值折现1820-2834 亿元。深度报告中,考虑插船订单,我们预计2024 年产能达到90%,2024 年利润分部估值折现至2022年估值为2834 亿元。根据克拉克森最新订单统计,当前2024 年接单量已经达到全部估算产能的56%,仅以确定性订单估算,当前锁定利润已达52 亿,用分部估值法给予民品船舶30 倍PE 估值,军工70 倍PE 估值,2024 年分部估值折现至2022 年估值为1820亿元。对应中国船舶2024 年估值折现1820-2834 亿元。

      投资分析意见:维持盈利预测,维持中国船舶“买入“评级,在业绩大幅释放使用P/E 估值前,P/Orderbook(市值/民船手持订单金额)相比P/S 估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位,不考虑军工订单,按照市值/民船手持订单金额估值体系,历史中国船舶P/Orderbook 在0.5-4 倍区间,当前P/Orderbook 估值仅0.8,处在历史底部区间,向上弹性充足,维持中国船舶“买入”评级。

      风险提示:民船新接订单不及预期;航运业碳减排政策执行力度低于预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨,人民币大幅升值,东南亚国家进入带来行业竞争加剧。