口子窖(603589)：22Q2业绩短暂承压 营销改革进行时

事件：公司发布2022H1 业绩公告：2022H1 公司收入22.97 亿（+2.42%）；归母净利润7.40 亿（+7.58%）；2022Q2 公司收入9.86 亿（-7.87%）；归母净利润2.54亿（-4.92%）。

    产品结构保持稳健，高端酒收入占比略提升

    22Q2 公司业绩增速放缓或主因：受疫情影响动销速度同比放缓+公司注重渠道健康未压货+合肥地区在做营销改革过程中规模大幅下滑；利润增速回落速度慢于收入增速，或主因高档酒占比略提升。具体来看：

    22Q2 公司酒类业务收入9.60 亿元（-8.84%），高档/中档/低档分别实现收入9.24亿元（-8.61%）/0.21 亿元（-13.28%）/0.16 亿元（-15.54%），占比分别为96.19%（+0.24%）/2.14%（-0.11%）/1.66%（-0.13%）， 其中高档酒收入下降幅度较小，考虑到公司未压货，因此经营层面表现健康。

    省内经销商规模稳定，数量持续增加为后续发展奠定基础22Q2 省内/省外分别实现收入8.13 亿元（-1.89%）/1.47 亿元（-34.47%），占比分别为84.66%（+6.00%）/15.34%（-6.00%）；#Q2 末经销商数量净增52 家至817家，在经销商数量仍持续增长背景下，省内/省外平均经销商规模分别为170.10万元（-7.63%）/43.47 万元（-48.77%）。

    费用率下降背景下净利率提升，合同负债环比实现增长22Q2 公司毛利率、净利率同比变动-0.70、+0.80 个百分点至72.06%、25.79%，净利率实现同比提升主因费用率下降：22Q2 期间费用率同比下降1.22 个百分点至22.25%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-2.29、+0.57、+0.49 个百分点至14.85%、7.59%、-0.19%。经营性现金流下降至-4.53 亿元。合同负债同比/环比变动-20.16%/+5.04%至3.96 亿元。

    营销改革稳步推进，2022 年业绩有望保持稳健增长自2021 年以来公司在多方面正不断推进改革：1） 产品矩阵方面， 口子5/6/10/20、兼香518 均为重点产品，实现全价格带布局，未来公司将聚焦更高价格产品；2）市场建设方面，围绕“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略定位，统筹推进全国市场布局，成立合肥营销公司以发力合肥薄弱市场，同时渠道下沉力度进一步加大；3）营销方面，公司将继续加大费用投放以加大推广力度；4）产能方面，预计“十四五”末，公司65°原酒产能突破5 万吨，储酒规模达到30 万吨，形成国内领先的现代化白酒生产基地。

    盈利预测及估值

    预计 2022~2024 年公司收入增速分别为10.9%、18.4%、17.6%；净利润增速分别为10.5%、18.7%、18.3%； EPS 分别为 3.2、3.8、4.5 元/股；PE 分别为16、13、11 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期