迎驾贡酒(603198)2022H1业绩点评：业绩符合预期 动销强劲趋势不改

事件：公司发布业绩，显示22H1 公司实现营业总收入25.30 亿元（+20.38%）；归属于母公司的净利润为7.79 亿元（+32.30%）；22Q2 公司实现营业总收入9.54亿元（+1.78%）；归属于母公司的净利润为2.29 亿元（+2.95%）。

    22Q2 经营情况逐月改善，结构稳步提升

    经营情况逐月改善，结构稳步提升。22Q2 公司收入增速与去年同期接近持平，主因六安大本营疫情直接影响了4 月公司动销/运输发货，但动销已逐月实现恢复，当前动销表现强劲，经营势能持续释放，具体来看：

    ① 省内角度来看：经销商质量双升，动销强劲趋势不改。销商质量双升，动销强劲趋势不改。在疫情强压下，2022Q2 公司省内市场仍取得收入5.35 亿元（+10.78%）的好成绩，收入占比进一步提升5.66 个百分点至61.23%；经销商数量/质量均逆势实现增长：22Q2 经销商数量环比增加4 家648 家，受益于洞藏动销恢复强劲，平均经销商规模分别为82.59 万元（+9.41%），当前渠道信心较足。

    ② 省外角度来看：阶段性受影响，经销商数量实现体恒。22Q2 省外实现收入3.39亿元（-12.27%），；经销商数量环比增加15 家至643 家，平均经销商规模分别为52.70 万元（-13.77%）。考虑到江苏省及上海等重要省外市场受疫情点状式影响，我们预计22Q2 公司省外市场经营情况或略受阶段性影响。

    ③ 产品结构来看：洞藏系列占比提升趋势不改，年底占比有望超45%。22Q2 公司净利润增速高于收入增速显示结构升级趋势延续，高档酒占比加速提升：22Q2酒类业务收入8.74 亿元（+0.53%），其中中高档酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）/普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）分别实现收入6.13 亿（+3.76%）/2.61 亿元（-6.30%），占比分别为70.11%（+2.18pct）/29.89%（-2.18pct）。当前省公司洞藏系列收入占比持续提升的同时，洞藏内部结构亦在稳步向上，预计当前洞藏系列收入占比已从去年同期的35%-40%逐步提升至40-45%，我们预计年底洞藏系列收入占比或达45%+；当前洞9 增速最快，且占比持续提升（公司今年将主销洞9，主推动16/20）。未来公司或将通过推高价位新品方式以进一步提升品牌形象，从而或推动公司产品结构加速升。

    公司结构持续上移，叠加费用管控良好推动盈利能力稳步提升公司盈利端逆势实现提升：结构升级推动+费用管控良好下，22Q2 公司毛利率、净利率同比变动+2.44、+1.06 百分点至63.16%、24.17%。22Q2 期间费用率同比上升1.10 个百分点至16.81%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.26、-0.18、+0.01 个百分点至11.92%、4.92%、-0.03%。经营性现金流同比下降430.10%至-3.48 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降10.58%至9.70 亿元。合同负债同比/环比分别下降5.18%、19.16%至3.78 亿。

    渠道精细度不断提升，产品势能或将持续释放公司今年在保持管理层稳定的同时，在组织架构精细化、省内外渠道铺设、厂商一体化建设、员工薪酬体系优化等方面更进一步，内功的修炼为公司产品势能持续释放奠定基。具体来看:

    ① 组织架构扁平精细化：公司当前整体渠道结构层级精简扁平，其中四大管理中心（安徽、江苏、直属、外围）为决策层；公司对管理中心有关联绩效工资的考核利于激发渠道活力；

    ② 省内外渠道铺设：公司仍以经销模式为主，分区域、分品类、分渠道运作，合六淮等省内强势区域将进一步加强渠道下沉工作建设；同时将打造重点市场，我们预计未来公司渠道将延续22Q1 的高质量发展趋势（22Q1 省内外平均经销商规模均实现超30%高质量增长）；

    ③ 厂商一体化建设：1）渠道模式的灵活运用：今年部分省内区域以直销+经销为主，其中公司直营渠道主要目的在于提升品牌力、提升对经销商的支持，从而加速渠道开拓；2）渠道利润的维持：公司长期顺价销售，并给各个层级设立了较为合理的渠道利润，较高的渠道利润及稳定的市场秩序为公司重要竞争力，未来公司将通过提升终端价等举措继续维持渠道利润、实现区域间的价格平衡；④ 员工薪酬体系：公司通过加强员工薪酬体系建设、加强年轻人才梯队储备等方式以保证未来中长期可持续发展。

    全年业绩目标不改，中长期洞藏势能将持续释放短期看，在公司价盘稳定、渠道保持强推力、库存健康背景下，预计22H2 洞藏占比的持续提升将赋予公司弹性，公司全年业绩目标不改；中长期看，强品牌力+高渠道利润+卡位主流价位带且消费者忠诚度低+强渠道实力赋能洞藏系列，上市6 年体量已近20 亿（收入占比超40%），预计洞藏系列高增将引领公司全年业绩超预期，未来洞藏系列或将实现超预期发展（预计2023 年收入占比或超50%）。

    盈利预测及估值：受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2022-2024 年收入增速分别25.3%、20.4%、18.0%；归母净利润增速分别30.3%、25.0%、20.1%； EPS 分别为2.3、2.8、3.4 元/股；PE 分别25、20、17 倍。

    催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    风险提示：六安疫情再次爆发，影响大本营市场动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。