口子窖(603589)：Q2业绩承压 期待渠道改革加速

　　事件：公司发布22 年半年报，22H1 实现营收22.97 亿元，同增2.42%；实现归母净利润7.4 亿元，同增7.58%。本期末合同负债余额3.96 亿元，环比+5.04pcts。单二季度看，公司实现营收9.86 亿元，同减7.87%；归母净利润为2.54 亿元，同减4.92%。公司上半年营收增加归因于高档产品销售收入增加，Q2 疫情背景下业绩承压。

    　　高中低档产品动销发货放缓，22Q2 业绩承压。对比21Q2 公司次高端产品兼香518 上市及首轮铺货的高基数，22Q2 业绩受疫情扰动性因素更加明显：3-4 月以来，疫情多点散发，此次二季度皖北区域主销市场消费也受到较大影响。分产品看：22H1 高档/中档/低档产品收入分别为21.63/0.45/0.45 亿元，占比96%/2.01%/1.99%，同比+1.82%/1.13%/4.41%，22Q2 高档/中档/低档产品分别实现收入9.24/0.2/0.16 亿元，同比-8.61%/-16.67%/-15.79%。分地区看：22H1 省内/省外实现收入18.22/4.31 亿元，同比+4.44%/-7.79%，省内市场比重同比增加2pcts 到80.88%；其中Q2 省内/省外实现收入8.13/1.48 亿元，同减1.93%/34.22%。分渠道看：22H1 公司含团购直销/批发代理渠道分别实现收入0.39/22.14 亿元，同比+6.49%/+1.78%，占比分别为1.73%/98.27%。公司“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略方向及渠道扁平化在渠道端有一定体现：22H1 公司经销商共计817 家，新增68 家，退出16 家，其中省内/省外分别为478/339 家。

    　　报告期内毛利率、净利率保持增势，盈利能力维持稳定。22H1 公司毛利率75.47%，同比+0.71pcts；净利率32.19%，同增1.54pcts。其中Q2 毛利率同比下滑0.96pcts 到72.06%。22H1 费用率为19.23%，同减0.66%；销售费用率为14.9%，同增0.4pcts；管理费用率增加0.16pcts 至5.54%，公司上半年促销及业务费增加。22Q2 销售费用率14.85%，同减2.27pcts；管理费用率上升0.57pcts 至7.59%。另外，22H1 末合同负债余额3.96 亿元，环比+5.04%。

    　　投资建议：公司在安徽全省具备较好品牌基础与区域市场消费基础，拥有规模化兼香优质产能及储酒能力，我们认为在徽酒的结构性扩容确定性趋势下，公司具备较好远期成长性，在市场竞争加剧的当下，主动加大消费圈层的培育力度、加速推动渠道模式的下沉改革以掌握市场终端的主动权则更为紧迫。基于以上，我们预计22-24 年公司实现归母净利润19.9/23.1/27.5 亿元，EPS 分别为3.32/3.85/4.58，对应PE 分别为15X/13X/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：省内市场竞争环境持续恶化，老产品渠道毛利空间持续萎缩致结构提升不达预期；公司渠道改革进度及消费圈层培育不达预期；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。