三星医疗(601567)深度报告：电表业务稳定推进 康复连锁龙头乘势发展

电表业务稳定发展，康复连锁快速扩张。宁波三星集团成立于1993 年，主营业务涉及智能配用电、医疗服务以及融资租，2021 年公司实现营收70.23 亿元，其中智能配用电及医疗服务占比分别为78%及20%。目前电表业务发展稳定；公司近两年相继收购了7 家康复医院，扎根于康复发展道路，未来医疗服务板块有望成为公司增长新引擎。

    人口老龄化叠加康复意识的提升推动康复市场扩容。我们国家人口老龄化问题严峻，老龄化推动康复需求大幅提升：2018 年中国康复医疗市场约583 亿人民币，2011 年-2018 年CAGR 约为26.9%，2025 年市场规模将有望达到2207亿元。康复资源整体供给不足，政策推进民办康复行业发展。参照政策要求，我国康复床位总数仍有43 万的缺口；康复治疗师亦处于严重不足的状态。自2010年来，我国出台一系列政策推动康复行业发展，并进一步点明支持社会力量举办连锁化康复医疗中心，公司作为重症康复龙头有望更为受益于行业利好。

    公司重点布局重症康复，单院模型成熟，加速连锁化进程。公司重点布局重症康复领域，目前体内拥有11 家康复医院。此外，公司参股子公司奥克斯开云医疗投资（34%）旗下拥有18 家康复医院，预计未来体外医院成熟后将相继装入上市公司体内。目前宁波明州医院是公司医疗服务板块主要营收来源，具备丰富的多学科资源，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用；浙江明州康复医院作为集团在康复医疗领域的首次尝试，首创HDU 重症康复管理，并在省内率先开展了高压氧舱呼吸机支持技术，目前在公司内部成为了康复领域的模板医院以及新技术的试点中心。目前公司已形成成熟的单店模型，2022 年1 月公司针对医疗服务板块推出了股权激励计划，要求公司2022-2024 医疗服务板块营收增速参考2020 年不低于30%、60%、100%；此外，未来每年新开医院数量不少于10 家。股权激励计划彰显公司发展信心，也为后续医疗服务板块发展奠基。

    电表业务轮换时期到来，公司智能配用电业务迎来新风口。国内电表行业量价齐升，公司作为主流企业份额有所提升；此外，公司自2017 年开始布局海外市场持续发力。国内智能配用电板块业绩近年确定性较强，海外智能配电业务的推进长期看平滑了国内业务的周期性波动，海内外业务提供大量资金为公司在医疗板块发展奠定基础。

    投资建议：公司在康复医疗领域形成成熟的单店模型，异地扩张中表现出优异的管理能力。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为8.81 亿元、11.03亿元以及13.05 亿元，对应目前股价PE 分别为19/15/13，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）康复行业竞争加剧的风险；2）公司业务有受新冠疫情影响风险；3）医疗事故风险。