航运港口：全球航运大辉煌时代下的投资逻辑思考

全球经济的底层逻辑发生了变化。均衡系统向非均衡系统转变，稳态向离散破碎转变。

    在一个均衡的经济系统中，若外界环境的输入时间序列具备正常涨落的特点，经济系统的响应时间序列也表现为正常涨落，相应的时间序列可视为平稳的随机过程，并遵守大数定律。因此，二战后的经济系统中，人们经常忽略一些短时的扰动，而用均值来描述宏观特征。即使出现了结构断点，人们也认为系统会纠偏并重新回到原有的均衡轨道中。大多数投资者的经济底层框架是建立在和平与发展的时代背景下，路径依赖、线性思维是典型特征。

    如果外界环境对系统的输入变化很大，系统就会出现大的涨落，甚至巨涨落，原有结构或是向新结构转变，或是恶化和瓦解。在这种情况下，大数定律破缺。此时，系统的均值是变量，系统的宏观状态表现出剧烈的起伏和振荡，系统失稳。2008年金融危机是均衡系统破碎的开始。主要国家政治经济利益发展的不平衡愈发明显。中国在全球经济中的地位持续增强，也产生了新的利益诉求。2012年全球迎来新的一轮政治周期，中国、美国、法国、俄罗斯、中国台湾地区、墨西哥、韩国、西班牙、蒙古等纷纷步入大选年。上层建筑开始反作用于经济基础，对利益再平衡的诉求愈发明显。

    系统失稳是系统原有时空结构破坏的阶段，也是新时空结构和系统新的宏观稳定态孕育出现必经的过程。我们进入了一个乌卡时代（即易变不稳定、不确定、复杂和模糊）。当下处于旧秩序的破裂与混乱状态，新秩序的建立是一个长期的过程。环境的混乱产生了思维的混乱，投资的框架体系无法跟上外部环境的变化。诸如市场对逆全球化的理解，我们认为是有失偏颇的。逆全球化并不是反对贸易，也未必会导致贸易量的下降，其本质是贸易利益的再平衡过程，而非反对全球化。贸易区域化也是全球化的一部分。再者宏观经济学的核心在于均衡，但世界并不总是均衡，特别是自疫情以来，均值回归并不是常态。而两极演绎将是常态，使得宏观底层分析的框架出现错误。线性思维与惯性思维的无效。在一个非线性系统中，个人无法战胜市场，量化崛起。

    世人皆以为航运必须以依赖全球贸易量的快速增长才能出现牛市，而2008年金融危机后全球贸易也进入了新常态，以此来看，航运是断不可出现大牛市的。实则2020年以来，原油运输市场、LNG运输市场、国际集装箱班轮运输市场、国际干散货运输市场纷纷出现了创下历史极值的运价水平。究其本质是航运的底层逻辑发生了改变。传统的航运分析框架与其它周期品的分析框架无异。几乎所有的分析师都在乐此不疲的建立供需平衡表去分析未来的价格市场。A股市场对于周期的理解仍然停留在2008年以前的周期大牛市中。在对于历史的复盘中，我们总想找到与历史的相似点，并幻想着能够在底部买入并在顶部逃离。一切都是徒劳的，至少在2020年以来周期品的牛市中，我们除了获得了足够多的知识以外，财富从眼前赤裸裸的走开。传统方法的无效让我们必须深刻反思我们固化的思维。

    这不仅是对于周期品来说，是对整个投资都需要重新思考。所谓万物皆周期，周期大小、长度不同而已。每个行业都有每个行业的生命周期，每个阶段都有每个阶段的估值体系。

    我们的错误来自于：

    1）对行业生命周期的误解。对成长行业缺乏终局思维，对成熟行业缺乏成长思维。

    2）对内在价值的忘却。过度重视市场先生与安全边际，忽略公司内在价值。

    3）对供需平衡表的静态理解。我们建立的供需平衡表大多都是名义供需平衡表，未理解有效需求与有效供给之分。

    4）对需求的边际变化更加敏感，对供给的边际变化更加钝化。我们所处的世界已经处于新常态，类似于2008年之前的需求大周期在现阶段是无法复制的，需求的一点边际变化都会让市场误认为拐点的到来。过去的历史造就了我们对需求的执迷，却忽略了周期的缔造者是供给的力量。

    由此我们必须重新建立行业的分析框架：

    1）注重对2008年以来周期的复盘。新常态下的历史复盘更有意义。我们也必须弥补过去十五年对于周期信息的真空。

    2）建立有效需求与有效供给平衡表。2020年以来的航运大牛市本质上是全球贸易再平衡对原有航路的重新颠覆。中美贸易战使得部分产品通过越南转口贸易的方式运输，间接拉长了运距，消化了潜在运力。俄乌战争导致欧洲的能源必须从更远的地方获得，颠覆了原有的最优航路。

    3）航运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。对未来需求的不确定性是每一个周期缔造者都需要面临的问题，对于需求并没有更高的预期，这是抑制供给产能的关键。碳中和的路径也使得供给的技术路径更加复杂，从业者必须考虑潜在的技术风险。这也一定程度上抑制了新增供给，并且也加速了老旧供给的淘汰。过去的包袱仍未完全甩掉，行业的资本开支周期或许在技术路径未清晰前都将处于疲软状态。

    风险提示

    全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险

    政府针对海运价格进行强制行政干预风险

    疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃

    地缘政治影响导致需求大幅下降

    燃油成本大幅度上涨

    租船成本大幅度上涨

    由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨