航发动力(600893)半年报点评：2022H1收入及归母净利润均同比增40%+ 核心厂黎明收入增速同比增长95% 超预期

事件：公司发布2021 年中报，超市场预期。2022H1 公司实现营收（148.06 亿元，同比+46.83%），归母净利润（6.51 亿元，同比+41.21%），扣非归母净利润（4.73 亿元，同比+22.60%）。单季度看，2022Q2 营收（94.06 亿元，同比+48.32%，环比+74.18%），归母净利润（5.85 亿元，同比+37.07%，环比+783.23%），扣非归母净利润（4.38 亿元，同比+22.94%，环比+1138.74%），超市场预期。

    航发动力成长逻辑非常清晰：航空发动机是一个拥有消耗属性的万亿赛道，航发动力作为国内唯一的军用航发总装平台、链长单位，未来成长拐点主要聚焦在2个：第一，收入增速拐点；第二，良品率拐点带来的利润增速拐点。

    1、收入增速拐点已到。受益于三代机主力型号批产提速，公司主营业务三大板块中航空发动机及衍生产品实现营收（136.95 亿元，+50.05%），航发动力收入大幅增长表明航空发动机赛道高景气度，这对于全产业链而言都是高景气度的充分验证。分厂来看：

    1）黎明公司：实现营收（95.58 亿元，同比+95.11%），其中航发及衍生品营收（92.9 亿元，同比+98.72%），作为三代机主要总装单位，收入将近翻番的增长足以说明整机总装的返修率在下降、良品率在提升，这样才能带来交付加速、收入快速提升，这是航发动力未来收入、利润提速的关键起点。

    2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现营收（13.06 亿元，同比+6.67%）、（41.11 亿元，同比+22.90%）、（29.86 亿元，同比+3.61%）。这几个子公司由于型号迭代进展原因今年收入增速仍然一般，但随着新型号的定型批产，我们预计明年开始产品会加速上量营收会快速提升，这对于航发动力整体而言明年又会获得新的业绩增长级。例如，黎阳公司是我国中推航发的基地、西航公司也有储备产品型号，这都将给航发动力收入持续高增长奠定产品基础。

    3）资产负债表的多项科目锁定高确定性的收入高增长。22H1 末合同负债197.08亿元，表明中期在手订单丰富，目前在持续追加军品订单的背景下公司收入增长核心点在于产能供给以及交付能力，我们看到22H1 营收增速提速表明交付能力在提升，“一装一试”转变也表明产能供给有望提升；产能方面：2022H1 在建工程中有很多发动机扩产项目如本部-XX 发动机批产（提前启动）项目、黎明公司-XX 专项航空发动机条件建设项目，也有不少在建工程项目的工程进度的即将达产；这都表明未来收入持续高增长有了基础。22H1 末存货较21 年末增长25.94%，其中原材料、在产品分别增长25.62%、21.77%，主要是订单增加，原材料投入增加；22H1 末应付账款较21 年末增长63.28%，主要是采购原材料和配套产品增长；这几个指标都将表明短期收入高增长可期，我们预计今年全年上市公司航发收入增速会持续。

    4）维修业务是未来收入持续高增长的另一个贡献点。全面备战能力建设背景下实战化训练强度快速加大，这对于航空发动机的耗损是提速的，航空发动机维修业务是在快速上量的。2022H1 末在建工程：公司本部（西航）的航空发动机修理能力建设项目工程进度73.24%，达产后叠加发动机维修业务起量有望带来新的收入增长点。

    2、毛利率我们判断已经见到低点，毛利率、利润向上拐点可期。2022H1 公司整体实现归母净利润（6.51 亿元，同比+41.21%），整体毛利率（11.68%，同比-5.85pct，去年Q2 较高），整体净利率（4.66%，同比-0.15pct），整体期间费用率（7.79%，同比-4.83pct），其中销售、管理、财务、研发费率分别同比+0.21/-3.31/-0.59/-1.13pct。

    2022Q2 公司毛利率（12.34%，同比-6.49pct，环比+1.81pct），净利率（6.44%，同比-0.48pct，环比+4.87pct），从21Q3 到22Q2 单季度毛利率在持续提升，尤其是今年在高温合金等原材料成本涨价的情况下仍然实现毛利率提升，结合收入 接近翻番增长的背景，我们认为主力型号三代机的良品率在提升，这是未来毛利率触底向上的核心支撑。此外，重要的一点而且是市场有巨大预期的一点，市场大部分人认为新的型号批产又会经历三代机拖累上市公司总体毛利率的情况，但我们认为三代机历经自主研制到批产积累了大量的工艺、管理等经验，未来的新型号上量对整体毛利率的影响有限。分厂来看：

    1）黎明公司：实现利润总额（2.38 亿元，同比+6.92%），利润总额增速相对于收入增速一般的原因我们认为是三代机的返修率在由高到低下降的过程中，产生了一定的历史包袱，我们认为有望在今年出清为明年利润增速提速奠定基础。

    2）黎阳公司、西航公司、南方公司：分别实现利润总额（1.95 亿元，同比+256.74%）、利润总额（4.11 亿元，同比+11.79%）、利润总额（1.59 亿元，+49.94%），由于各子公司存在不同因素，导致其利润增速差异较大，但总体上看，我们认为航空发动机属于典型的制造业，规模化生产后规模效应突出，未来利润弹性较大。

    3）持续推动“小核心大协作”的产业发展战略：航发集团聚焦于设计、总装两大环节，很多零部件生产向配套单位转移是提升整体产能、提升链长单位盈利能力的核心手段。近期我们看到钢研高纳与航发动力设立合资公司，图南股份设立沈阳图南精密部件制造公司等等，都是小核心大协作的具体表现，未来航发动力仍然会在聚焦自身能力建设的同时，通过大协作的思路不断完善航发产业链的生产组织架构，做到产能提升的同时，航发动力作为链长单位盈利能力提升可期。

    行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

    1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来10 年我国航发整体市场空间超过10000 亿元。

    2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50 年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

    3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

    公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

    投资建议：我们预计2022-2024 年归母净利润分别为15.54、20.69、27.86 亿元，对应PE 分别为83X、62X、46X，维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。