裕同科技(002831)：疫情下多元产品保障成长 盈利拐点显现

公司发布2022 年中期报告：2022H1 实现收入71.51 亿元（同比+18.2%），归母净利润4.76亿元（+41.6%），扣非归母净利润4.98 亿元（同比+88.9%）；单Q2 实现收入38.00 亿元（同比+12.0%），归母净利润2.55 亿元（同比+50.4%），扣非归母净利润3.07 亿元（同比+173.8%）。疫情影响下多元产品保障成长，3C 表现靓丽，环保包装加速成长，烟酒表现稳定；此外，公司盈利拐点显现，Q2 毛利率为21.4%（Q1 为20.8%），疫情影响下盈利能力环比提升。

    收入端：3C 表现靓丽，环保纸塑加速成长。拆分来看，1）3C 包装：22H1 实现收入45.81 亿元（同比+15.9%），单Q2 实现23.81 亿元（同比+14.9%），持续放量主要系Q2 并表仁禾智能、新客户扩展以及老客户份额提升；2）烟酒包：22H1 烟包实现收入3.2 亿元（同比+0.9%），单Q2 实现1.7 亿元（同比+14.9%）；22H1 酒包实现收入7.13 亿元（同比+17.7%），单Q2 实现3.43 亿元（同比+5.5%）；疫情影响消费需求，公司通过客户拓展保持稳健增长。3）环保包装：22H1 实现收入4.82 亿元（同比+103.4%），单Q2 实现2.62 亿元（同比+123.9%），增速靓丽主要系植物纤维餐包业务在国际客户开拓方面取得重大进展 ，与全球航空餐饮领导品牌开展合作，以及Mercadona（西班牙最大超市集团)、Berk（美国餐饮渠道商）等客户订单放量，此外正在探索植物纤维猫砂等绿色环保产品。5）化妆品：22H1 实现收入1.23 亿元（同比+13.3%），单Q2 实现0.23 亿元（同比-41.0%）。展望未来，疫后需求复苏、3C 传统旺季、收入有望复苏；此外，公司内生外延、产品结构趋于多元，增长韧性较强。

    利润端：多维扰动趋弱，把握盈利拐点。2022H1 毛利率为21.1%（同比+0.2pct），净利率为6.7%（同比+1.1pct），单Q2 毛利率为21.4%（同比+2.8pct），净利率为6.7%（同比+1.7pct），盈利能力环比提升。主要系1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞纸Q2均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）汇率：受益于人民币贬值，汇兑收益+套保损失合计产生约0.1 亿元。3）生产效率提升：公司智能化生产进程加速，许昌智能工厂全面投产（人工费用降低约50%）、合肥智能工厂改造完成并投产，成功经验已有效复制全国。4）收入结构优化：环保、酒包等高毛利产品增速显著优于3C 增长。5）资本开支影响趋弱：全球产能布局趋于完善，H1 资本支出/折旧摊销仅为1.66、延续下降趋势（2021 年为2.7）。展望未来，纸价仍处底部、且环比略有下降，中期利润拐点逻辑清晰，我们预计H2 利润率环比仍延续向上（同比预计亦表现更优）。

    费用管控&现金流表现优异，营运能力稳定。从费用表现来看，2022H1 期间费用率为11.4%（同比-3.7pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.37pct），管理费用率5.5%（同比-1.1pct），财务费用率-0.4%（同比-1.5 pct），研发费用率3.9%（同比-0.7pct），费用管控优异主要系公司严格控制成本且汇兑贡献收益。现金流方面，2022H1 净经营现金流为12.35 亿元（同比+452.5%），单Q2 净经营现金流为8.66 亿元（同比+311.4%），表现靓丽。营运能力方面，截至2022H1 应收账款周转天数为133.54 天（同比-6.82 天），应付账款周转天数为77.13 天（同比+1.96 天），存货周转天数57.19 天（同比-7.44 天），维持稳定。

    投资评级：公司成长路径清晰，盈利拐点明确显现，未考虑华宝利并表，预计2022-2024 年归母净利润分别为13.6/17.5/21.8 亿元，对应PE 20.5/16.0/12.8X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复、竞争加剧、限电超预期、原材料价格超预期上涨。