三全食品(002216)：产品结构优化 Q2盈利能力回升

事件：公司发布2022年中报，上半年实现营业收入38.2 亿元，同比增长5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长55%；其中Q2单季度实现营收14.8亿元，同比增长13%，实现归母净利润1.7 亿元，同比增长66.7%；公司业绩符合市场预期。

    新式面点表现亮眼，疫情冲击餐饮收入。分业务看，22H1公司速冻米面实现收入34.2 亿元，同比增长6.4%；其中以汤圆水饺为代表的等传统面点维持稳健增长，收入同比+3.7%；以点心、奶黄包为代表的新式面点实现高增，收入同比+13.9%； 速冻调制食品与冷藏短保食品收入增速有所下滑， 分别同比-6.3%/-27.4%。分市场看，得益于公司积极布局新兴渠道，零售及创新市场实现收入33亿元，同比+6.2%；受全国疫情爆发对餐饮端及冲击影响，餐饮市场22H1 收入同比下滑1.9pp 至5.2亿元。分渠道看，公司持续推进直营减亏并加大经销占比，上半年经销/直营渠道分别实现收入26.5/10.4 亿元，分别同比+5.8%/-0.7%；得益于疫情对速冻家庭端消费刺激，电商渠道收入同比+40%。

    分地区看，大本营北区维持稳健增速，收入同比+6.2%，此外得益于公司优化产品结构和布局渠道下沉，东区收入同比+5.8%，在华东疫情下仍实现逆势增长。

    公司持续优化经销商结构，相较年初经销商数量净减少122 家至5516 家。

    产品结构优化，Q2盈利能力回升。22H1 公司毛利率为29.9%，同比上升3pp，其中Q2毛利率为28.1%，同比上升4.5pp。毛利率提升主要系1）去年同期受社区团购冲击存在低基数；2）部分原材料价格有所下行；3）公司开展存量产品优化，持续淘汰低毛利和亏损产品，同时加大新品推广力度，优化整体产品结构。费用率方面，22H1销售费用率为13.1%，同比下降0.1pp，主要由于公司渠道结构优化致使费率下降；管理费用率同比下降0.1pp 至3%。产品结构优化叠加效率优化，带动22H1 整体净利率同比提升3.6pp 至11.3%。

    新品推广+渠道优化，长期业绩确定性高。1）渠道方面，公司将持续推进渠道改革，成立营销中心协调红标绿标管理；一方面借助绿标及福满记等性价比产品进攻农贸及低线市场；另一方面加大餐饮新渠道开拓力度，持续提升餐饮渠道渗透率。2）产品方面，公司加快推新节奏，推出微波系列预制菜以及空气炸锅系列等新品；同时加大对低毛利产品的淘汰升级，整体产品结构将持续提升。

    公司速冻米面行业龙头地位稳固，改革成效逐步显现，产品推新加渠道优化共同推动下，公司长期业绩稳健增长确定性高。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.97元、1.07元、1.18元，对应动态PE 分别为18 倍、16 倍、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，疫情出现反复风险，新品推广不及预期风险