三全食品(002216)：居家需求和新品提振收入增速 渠道产品结构优化助力盈利改善

事件：公司发布2022 年中报，22H1 实现营收38.21 亿元，同比+5.0%，归母净利润4.31 亿元，同比+55.1%，扣非归母净利润3.61 亿元，同比+42%；单22Q2 实现营收14.78 亿元，同比+13.0%，归母净利润1.70 亿元，同比+66.7%，扣非归母净利润1.20 亿元，同比+46.4%，符合前期业绩预告。

    疫情刺激C 端需求+新品新渠道稳步起量，Q2 收入增长回暖。22Q2 收入同比增长13.0%，主要由于华东疫情刺激C 端需求，22H1 零售及创新市场收入32.98/3.33 亿元，分别同比+6.2%/+45.1%，而B 端需求受到疫情扰动，22H1 餐饮渠道实现收入/净利润5.22/0.28 亿元，分别同比-1.9%/+12.9%。分产品看，22H1 饺子汤圆粽子/点心及面点/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为24.51/9.71/3.26/0.41 亿元，分别同比+3.7%/+13.9%/-6.3%/-27.4%，新品次新品带动面点实现较快增长，涮烤和冷藏短保下滑主因疫情对餐饮和便利店渠道影响较大；分渠道看，22H1 经销/直营/直营电商收入分别为26.45/10.40/1.05 亿元，分别同比+5.8%/-0.7%/+40.0%，以KA 卖场为主的直营渠道已基本实现持平，存量渠道优化逐步到位；分区域看，22H1 东区/南区/西区/北区分别同比+9.5%/+1.1%/+1.8%/+6.2%，华东受益于居家需求增速突出；经销商方面，22H1 期末较21 年底减少122 个，主因渠道改革优化经销商质量。

    产品渠道结构优化，成本红利释放，盈利能力持续改善。公司22Q2 毛利率/销售费用率/毛销差分别为28.1%/11.2%/16.9%，分别同比+4.5/+3.2/+1.4pct，毛销差环比Q1 亦提升0.3pct，盈利能力同比改善显著，主要由于：1）渠道优化：22H1 经销/直营/直营电商渠道毛利率分别为28.7%/32.0%/33.7%，分别同比+1.1/+7.7/+3.7pct，直营毛利率改善显著，同时盈利能力更稳定的经销渠道收入占比持续提升；2）吨成本同比下行：面粉油脂包材等原材料价格同比上涨的背景下，22H1 面米制品/调制食品/冷藏及短保类产品吨平均成本分别同比-4.2%/-7.6%/+0.1%（vs 吨价分别同比-0.4%/-3.6%/-1.6%，推测与经销占比提升、直营商超占比下降有关），整体吨平均原材料成本同比-6.2%，推测主因前期低位囤货或锁价的猪肉成本较低；3）产品结构优化：优化存量产品，淘汰亏损单品，盈利能力更强的新品次新品占比提升。公司22Q2 管理费用率/财务费用率分别为4.3%/-0.2%，同比-0.1/+0.1pct，综上22Q2 归母净利率/扣非归母净利率为11.5%/8.1%，分别同比+3.7/+1.9pct，盈利能力持续改善，展望Q3，上半年猪价维持低位+低基数+渠道产品结构趋势向好，盈利能力修复有望延续。

    加大产品创新力度，积极探索预制菜新品。公司针对年轻人新兴消费需求，结合自身米面生产优势推出微波炒饭等微波系列新品切入预制菜蓝海市场；瞄准空气炸锅场景，推出空气炸锅系列菜肴产品如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等，以及北方焦炸丸子等区域特色产品。随着存量产品优化逐步到位，未来新品次新品对收入增长的贡献有望更为显著。

    考虑到公司盈利能力改善和产品渠道结构优化持续验证，我们维持2022-24 年EPS 预测为0.84/0.95/1.06 元，维持22 年31 倍PE 和目标价26.04 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。