天壕环境(300332)：天壕环境神安线五问？

　　投资要点

    　　天然气分布不均，新冠疫情&国际争端致使天然气贸易逆全球化，供需错配加剧，全球天然气价值中枢提升。需求端，双碳政策、疫情后经济复苏、极端天气增加需求量。供应端，气源开发力度受气价及突发事件影响。

    　　与市场不一样的视角：天然气长输的稀缺性价值。市场关注气价波动对盈利稳定性的影响。我们认为行业中具备稀缺资源&资产的公司凭借产业链地位优势，可获稳定盈利。深度解读：1）缺气本质；2）跨省长输稀缺性展望；3）海外LNG 存量替代空间；4）需求增长空间；5）参照上游开采对比盈利能力合理性，厘清核心资产受益方式。本质上，跨省长输为产业链中最缺的一环，在全球天然气资源错配、价值提升背景下，将获取以销售形式体现的、管输费以外的合理盈利，与产业地位匹配。

    　　国内供需格局？供给增速不及消费，管输&储库限制增产。2011~2021年全国天然气产量/消费量CAGR7.0%/10.9%，消费增速大于产量主因：

    　　1）管输不足，经我们测算，2021 年河北管线旺季负荷率116%超负荷。

    　　2）储气库不足，截至2021 年底，我国储气库调峰能力占消费量4%低于公认12-15%标准。神安线沿线气田丰富，突破瓶颈后产能有望放量。

    　　神安线壁垒&未来格局？三大壁垒构筑稀缺资产，中期无竞争对手。神安线属于高壁垒资产：1）投资金额较大，超50 亿元；2）建设时间较长，5~6 年；3）立项及开工需要发改委审定。通过跟踪国家能源规划中管道建设进度，我们预计中期无神安线同向管道建成。

    　　存量替代空间？全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。LNG价格自2021 下半年飞涨，管道气可对高价天然气进行存量替代。假设神安线通气逐步替代LNG 以及计划外气，我们预计替代空间分别占消费总量的43%/60%，全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。

    　　增量空间？能源占比提升支撑京津冀天然气增量。2019 年中国天然气能源供应占比7.5%（2021 年提升至8.9%），低于全球平均24.4%，天然气占比持续提升。根据京津冀能源规划，我们预计2025/2030 年北京、天津、河北天然气消费总增量空间为97/240 亿方，下游需求增量可期。

    　　模式可持续性？开采端与销售端盈利相当，气源与分销相互依存，合作模式可持续！ 1）神安线为中海油首条陆上长输，对中海油开发陆上资源及市场具备战略意义；2）神安线下属15 个开口以及山西气源连接线属公司所有；3）中海油全资子公司中联煤开采端与神安线销售端盈利能力相当，气源端与分销端相互支持，利益格局理顺，合作模式可持续

    盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，盈利模式可持续。我们维持2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE33/19/14 倍（估值日2022/08/22）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期