裕同科技(002831)：业绩增长超预期 利润率改善逻辑持续兑现

事项：

    公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为71.5/4.8/5.0 亿元，YoY+18.2%/+41.6%/+88.9%，基本每股收益0.5 元/股，YoY+45.4%；2022Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润38.0/2.6/3.1 亿元，YoY+12.0%/+50.4%/+173.8%。

    评论：

    消费整体低迷的大背景下，公司多点开花，上半年整体营收增长超18%。分品类看，消费电子营收实现近16%的同比增长，Q1/Q2 分别同增约18%/15%，在整体3C 消费电子需求低迷的大环境背景下，公司通过老客户份额提升叠加新客户开拓，彰显了龙头增长韧性。酒包方面上半年实现收入超7 亿元，YoY近18%，其中Q1/Q2 分别同增约30%/6%，Q2 增速放缓主要由于疫情影响导致下游需求短暂走弱。受整体行业影响烟包上半年实现收入3.2 亿元，YoY+0.9%。环保包装受国内外双向需求拉动，上半年实现收入4.8 亿元，YoY超过103%。化妆品工厂主要位于华东区域，Q2 受上海疫情发货影响，单季度出现明显下滑，整个上半年实现收入1.2 亿元，YoY+13.3%。

    利润率改善逻辑持续兑现，成本汇兑双重利好，精益化管理持续推进。2022H1毛利率/净利率分别为21.1%/7.0%，单Q2 毛利率/净利率分别为21.4%/7.2%，同增2.8pct/2pct，环增0.5pct/0.5pct。利润率改善主要得益于三点：1）纸价相比去年同期大幅下滑，成本端压力大幅释放，以白卡纸为例，22Q2 白卡纸均价同比约-30%；2）人民币贬值影响下，汇兑收益同比约增加1 亿，对公司因套期保值政策产生的5000 多万公允价值变动损益形成对冲；3）公司智能工厂及精益化管理持续推进，公司盈利能力持续提升。

    收入稳步提升，利润率改善持续可期。公司在践行包装一站式解决方案（增加客户粘性）的同时，持续推进智能工厂等精益化制造能力。在业务拓展方面，在烟酒包装、化妆品、环保等传统纸包装外的领域不断深耕，也陆续收购仁禾、华宝利等公司打造第二增长点。长期来看，无论是在份额提升，还是在新产业布局上，均有较高的收入增长天花板。利润率的改善或成为公司作为龙头核心竞争力的重要体现。

    看好盈利持续修复，维持“推荐”评级。作为纸质包装行业龙头，公司持续积极优化产品布局，成本端压力释放叠加智能化产线逐步投产，盈利改善逻辑持续得到验证，因此我们略上调对公司盈利水平的预测，预计公司2022-2024年归母净利润14.5/18.0/22.1 亿元（前值14.3/16.7/19.2 亿元），对应当前股价PE 为19.2/15.5/12.6 倍。采用DCF 估值法，给予公司2022 年目标价32.10 元/股，对应2022 年21 倍PE，2023 年17 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示:原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。