东华能源(002221)：景气处于历史底部 茂名项目稳步推进

事件描述

    公司公布2022 年半年度报告，2022 年1-6 月营业收入151.92 亿元，同比增长6.54%；归母净利润1.46 亿元，同比减少80.6%；经营活动产生的现金流量净额2.37 亿元，同比减少55.78%。其中2022 年二季度营业收入82.06 亿元，同比增加17.75%；归母净利润0.39 亿元，同比减少89.68%。

    事件评论

    国内丙烯产业龙头企业，氢气能源利用效率提升。公司PDH 产能及PP 产能位居国内前列，未来茂名项目建成后将成为全球最大PP 生产商。公司在运营装置包括三套60 万吨/年PDH 装置、四套40 万吨/年PP 装置、一座8,000m3/h 能力氢气充装站、一座1,000Kg/12h 能力加氢站。PDH 副产氢能力达到7.5 万吨/年，2022 年上半年氢气实现销售约 1.22 万吨，收入约合 1.66 亿元，与去年同期相比增长 102%。

    短期受天然气及油价上涨影响，但长期来看，在原料端全球丙烷供给保持相对宽松、丙烯终端需求结构优化下将保持稳步增长，PDH 盈利中枢长期将保持稳定。短期来看，丙烷高企导致PDH 盈利性较差。一般来说，高丙烯收率的PDH 工艺成本优势显著，这确保PDH 在成本曲线上的优势及较其他工艺存在一定的超额收益，不过在丙烷价格异常上涨下，PDH 超额收益会在行业景气度较差时收窄，且季节性或者事件性也容易造成丙烷价格异动，PDH 短期盈利性有所下滑。

    结合公司自产氢能，实现资源更高价值的利用。公司引进霍尼韦尔UOP 公司Ecofining工艺技术，利用自产的氢能，实现了资源更高价值的利用，将地沟油等废弃油生产为绿色可持续航空燃料。两套产能共100 万吨的项目建成后，将是单套全球最大的以厨余油为主的可持续航煤装置，也将是全球最大的以厨余油为主要原料的可持续航煤生产基地，该项目建成后每年将减少240 万吨温室气体排放。

    公司PDH 项目立足园区，绿色化工铸就高壁垒。公司立足茂名绿色化工和氢能产业园，聚焦碳纤维、3D 打印、氢能产业等发展产业方向，园区的港口、码头资源国内首屈一指，构筑公司成本护城河。从下游消费市场容量及进出口运输成本分析，茂名基地都拥有无以比拟的先天优势，项目竞争力也较国内其他基地大幅提升。茂名基地正在建设60 万吨/年PDH、40 万吨/年PP、20 万吨/年合成氨及配套设施，预计2022 年底建成投产，第二套60 万吨/年PDH、两套40 万吨/年PP 能评和环评指标已取得。此外，公司围绕汽车轻量化新型材料产业规划建设的 26 万吨/年丙烯腈、60 万吨/年 ABS 项目按计划推进中。

    作为国内丙烯产业龙头，将不断通过深度开发茂名基地得以发展。假设茂名一期2*60 万吨PDH 及配套装置陆续于2022 年-2023 年投产，假设股本没有变化，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.4 亿元、14.4 亿元和21.2 亿元，对应2022 年8 月24 日收盘价PE 分别为33.6X、10.2X 和6.9X，维持"买入"评级。

    风险提示

    1、丙烷价格长期处于高位导致PDH 景气度较差；2、项目投产进度不及预期。