三全食品(002216)：业绩贴近预告上限 盈利能力改善

事件：公司发布 2022年中报，2022H1 营业收入38.2亿元（+5.0%），归母净利润4.3 亿元（+55.1%），扣非归母净利润3.6亿元（+42.0%）。2022Q2 营业收入14.8 亿元（+13.0%），归母净利润1.7 亿元（+66.7%），扣非归母净利润1.2 亿元（+46.4%）。Q2非经常性损益确认5000 万主要系子公司收到的政府补助等款项。上半年现金流表现亮眼，主要系2022H1 公司销售收现35.9 亿元（+2.2%）。经营净现金流2.1 亿元（+301.8%）。2022 年二季度末公司合同负债为2.3 亿元，环比下降2.07 亿元，环比年初下降5.55亿元。

    点评：

    收入分析： Q2 收入环比提速，受益疫情C 端快速增长22H1，公司实现营收38.2 亿元，同比+5.0%（Q1：0.5%；Q2：

    +13.0%）。Q2 环比提速主要系四、五月份受益于华东疫情反复，速冻米面制品C 端需求旺盛，带来收入提速。餐饮渠道受影响较大，Q2同比下滑。

    1）分行业。2022H1 零售及创新市场收入32.7 亿（+5.8%），餐饮市场收入5.2 亿（-1.9%）。

    2）分产品。2022H1 速冻面米制品收入34.2 亿（+6.4%），其中汤圆、水饺、粽子收入24.5 亿（+3.7%），点心及面点类收入9.7 亿（+13.9%）；速冻调制制品收入3.3 亿（-6.3%）；冷藏及短保类产品收入0.4 亿（-27.4%）。

    3）分地区。2022H1 东区收入8.5 亿（+5.8%），南区收入7.4 亿（+1.1%），西区收入7.6 亿（+1.8%），北区收入14.4 亿（+6.2%）4）分销售模式。2022H1 经销模式收入26.4 亿（＋5.8%），直营模式收入10.4 亿（-0.7%），直营电商模式收入1.1 亿（+40.0%）。

    此外公司上半年推进渠道质量优化改革，上半年经销商下降122 家。

    本费利分析：Q2 毛利率提升增厚净利润。

    2022Q2，公司毛利率为28.1%（+4.5pct），主要系原材料成本下行，人工费用的节约，以及公司推出高毛利率新品改善产品结构。Q2公司销售费用率11.2%(+3.1pct)，主要系市场费用，折旧摊销费用提升。单二季度归母净利率11.5%（+3.7pct），扣非归母净利率 8.1%（+1.9pct），Q2 非经常性损益确认5000 万主要系子公司收到的政府补助等款项。

    2022 展望：B 端需求有望改善，期待C 端新品放量。1）收入端：疫情之下居家消费场景扩大，公司C 端需求持续火热，销售受益明显，随着疫情缓解，B 端需求有望迎来边际改善。此外，公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品销售状况稳定，下半年有望放量。综合来看，全年营业收入有望实现两位数增长。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。

    长期展望：产品持续推新，期待B 端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以C 端销售为主，在稳固C 端市场地位的同时积极开拓B 端市场，以红标事业部瞄准C 端，以绿标事业部瞄准B 端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为B 端客户提供标准化以及个性化的服务，满足B 端客户定制需求。此外公司21 年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。

    盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024 年收入增速13.2%，11.3%，12%，归母净利润增速20.4%，11.5%，13.4%，我们给与目标价22 元，对应2023 年22X，维持增持评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。