桐昆股份(601233)中报点评：上半年盈利承压 产能稳步扩张

2022 年上半年归母净利润同比下滑。公司发布2022 年半年报，上半年实现营业收入298.52 亿元，同比减少1.11%；实现归母净利润23.02 亿元，同比下降44.32%。其中，二季度实现营业收入168.57 亿元，同比下降11.52%，环比增长29.73%；实现归母净利润7.98 亿元，同比下降66.96%，环比下降46.89%。受疫情以及高油价影响，长丝、浙石化盈利下滑。

    浙石化：高油价叠加需求下滑，盈利承压。2022H1，浙石化实现净利润85.39 亿元，同比下滑25%，贡献公司投资收益17.08亿元。根据我们估算，浙石化1Q22-2Q22 净利润分别为53 亿元、32 亿元，分别贡献公司投资收益10.7 亿元、6.4 亿元。

    涤纶长丝：产销率下降，盈利下滑。根据我们测算，2022H1 涤纶长丝产业链贡献归母净利润5.9 亿元，同比-68.1%；其中1Q22-2Q22 分别贡献4.4 亿元、1.6 亿元。上半年，公司新增产能逐步投放，长丝产量405 万吨，同比+14.6%；但受疫情等因素影响，长丝需求偏弱，上半年销量352 万吨，同比-0.3%；产销率87%，同比下降13 个百分点。根据我们测算，2022H1 公司长丝单吨净利润169 元/吨，同比-67.9%。其中，二季度长丝产量205 万吨，同比+13.5%，环比+2.8%；销量188 万吨，同比-8.1%，环比+14.2%。二季度受疫情影响，长丝盈利下滑，根据我们测算，2Q22 公司长丝单吨净利润84 元/吨，同比-83.0%，环比-68.2%。

    PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2022 年上半年，公司PTA 产能420 万吨/年；聚合产能900 万吨/年，涤纶长丝产能950 万吨/年，位列行业第一。根据公司现有项目规划，未来公司PTA 产能将达到920 万吨/年，长丝（短纤）产能超过1500万吨/年。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为56/90/105 亿元（前预测值为77/97/115 亿元），EPS 分别为2.33/3.72/4.36 元（前预测值为3.21/4.00/4.77 元），2022 年BPS 为16.96 元。参考可比公司估值水平，给予其2022 年9 倍PE，对应目标价20.97 元（前目标价：25.68 元，对应2022 年8倍PE，下调18%），维持“优于大市”评级。

    风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。