天壕环境(300332)：高增长验证盈利模式 供需错配下稀缺跨省长输价值凸显

投资要点

    事件：公司2022 年上半年实现营收16.92 亿元，同比增长127.05%；归母净利润2.04 亿元，同比增长416.35%；扣非归母净利润2.04 亿元，同比增长1139.82%；加权平均ROE 同比提高4.33pct，至5.47%。

    神安线通气业绩高增，盈利模式验证。2022H1 公司实现营收16.92 亿元，同增127.05%；实现毛利4.12 亿元，同增160.74%；归母净利润2.04亿元，同增416%，符合预期。2021 年 7 月神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2022H1 售气收入15.26 亿元，同增166.39%，实现售气量 5.86 亿方，同增107.80%，售价提升至2.6 元/方，同比提升0.6 元/方。神安线山西-河北段通气显著增厚业绩，2022年底前陕西-山西段有望投运，全线贯通后未来输气能力50 亿方/年，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。

    燃气板块高增，膜及合同能源管理发展平稳。2022H1：1）天然气供应及管输运营业务实现营收15.95 亿元，同增 153.03%，占总收入94.26%；实现毛利 3.74 亿元，同增188.27%，毛利率23.45%，同增 2.86pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。

    　　2）膜产品销售及水处理工程服务发展平稳，实现营收0.71 亿元，同增2.30%，占公司总收入 4.21%；实现毛利 0.30 亿元。3）合同能源管理业务实现营收0.26 亿元，占公司总收入 1.52%， 实现毛利 0.09 亿元。

    　　已投产/在建余热余压发电项目 7 /3 个，装机容量 67.5/ 66.5MW，合作玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。

    神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后本质：

    　　跨省管输不足。陕京一~三线2022 年10-12 月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线三大壁垒：投资额超50 亿元、建设周期超5 年、立项开工需发改委审定，我们判断中期无有力竞争对手。

    稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195 元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93 元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2 元。

    盈利预测与投资评级： 我们维持2022~2024 年公司归母净利润4.07/7.22/9.80 亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE32/18/13 倍（估值日2022/08/23）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。

    风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期