开立医疗(300633)：经营拐点进一步确认 内镜高速放量

　　事件： 2022H1 实现营业收入8.36 亿元，同比增长30%；归母净利润1.75 亿，同比增长60.3%；实现扣非净利润1.63 亿元，同比增长78.4%。

    　　22 年上半年业绩超预期，业绩释放拐点进一步确认：公司Q2 业绩增速69.7%，在Q1 业绩增长41.4%基础上，二季度业绩表现继续延续一季度增长趋势，业绩释放拐点向上信号进一步确认。去除上半年2200 万左右股权激励，公司业绩增速更为显著。22H1 综合毛利率65.2%，同比略有下降0.4pct；各项费用率同比显著下降，销售费用率22.3%（-3.4pct），管理费用率5.11%（-1.3pct），研发费用率18.8%（-0.9pct），财务费用率-1.6pct（-2.1pct），带动净利率显著提升3.96pct 至20.9%，公司渠道改革成效明显、内镜前期推广加速进入利润转化、商誉减值幅度较低，规模化效应加速显现，公司利润水平明显好转。

    　　超声稳健增长，内镜加速利润贡献：分产品线看，22H1 彩超收入5.43 亿（+25.6%），预计未来1-2 年保持每年15%左右的增速，高端产品结构持续优化，P60/S60 超声收入占比进一步提升，院端临床认可度逐步提升；22H1 内镜及治疗器具收入2.72 亿（+51.5%），预计1-2 年保持每年40-50%的增速。HD550 成内镜收入主力，带动内镜毛利率同比显著提升4.53pct 至69.8%，单机镜体数量提升，内镜高端功能还有镜种在逐渐补齐，三级医院占比持续提高。超声 60 系列及内镜HD-550 系列产品在三级医院的市场占有率达到了历年之最，高端产品持续被国内顶级医疗机构接受。分区域看，国内医疗新基建、分级诊疗，还有进口替代等政策推动超声、内镜快速增长，海外逐渐放开疫情管控措施+海外营销拓展，公司海外业务回归正常增长态势。

    　　新品密集上市，丰富产品线奠定后续快速放量基础。21 年彩超 P50 plus、P40plus、P50Elite、P40 Elite 系列中高端超声产品顺利发布，下一个70 超声平台及血管内超声预计2022 年底国内拿证，产品性能进一步迈向高端。21 年底22 年初公司持续导入可变硬度和光学放大等高端功能，呼吸科第二代支气管镜、消化科高端镜种环阵超声内镜等新品获批上市，凸阵超声预计2022 年底国内获准上市，4K 硬镜技术高速上量，丰富产品线奠定快速放量基础。

    　　盈利预测及投资建议：随着公司渠道改革成效渐显，多年内镜推广进入业绩兑现期，高端超声、内镜占比持续提升，高端新品接力上市，业绩有望加速提升，规模效应有望持续提升盈利能力。基于上半年连续两个季度的业绩亮眼表现，公司经营拐点进一步向上。考虑股权激励费用，预计2022-2024 年营业收入为18.1/21.5/26.3 亿，同比增速为25.2%/19%/22.3%；归母净利润为3.55/4.53/6.1 亿，同比增长43.7%/27.4%/34.8%。对应PE 分别为 45、35、26 倍。维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。