松霖科技(603992)：健康硬件盈利回升 松霖家仍在投入期

事件：公司公布2022 年中报，公司2022 年上半年实现营业收入约17.1 亿元、同比增约42.43%，归母净利润约1.6 亿元、同比增约15%，扣非归母净利润约1.7 亿元、同比增约41.71%；2022Q2 实现营收约9.2 亿元、同比增约36.99%，单季度归母净利润约8317 万元、同比增约34.35%，扣非归母净利润1.1 亿元、同比增约96.1%。

    点评：

    并表增厚厨卫健康收入、美容健康翻倍增长，人民币兑美元贬值，毛利率环比提升。

    1） 2022H1 厨卫健康产品实现收入15.7 亿元、同比增长48%，如果剔除倍杰特3.5 亿元的收入贡献，厨卫健康产品收入同比增长约14%；美容健康产品实现收入7728 万元、同比增长122%。

    2） 2022H1 毛利率同比下滑1.84pct 至29.42%，主要由于占比较大的健康硬件毛利率同比下滑1.8pct 至29.9%，其中并表的倍杰特毛利率较低（2021H1尚未并表）是重要的因素，从环比角度看公司毛利率已实现提升。

    并购倍杰特后费用控制较好，汇率套保侵蚀了部分净利润。公司并表倍杰特、发力松霖家，但费用控制较好。2022H1 销售、管理+研发、财务费用率同比分别变动0.79pct、-1.27pct、-1.35pct 至4.72%、12.87%、-1.39%，其中财务费用减少主要由于2022H1 产生3488 万元的汇兑收益，而2021H1 汇兑损失97 万元。由于公司减持稳健的策略，采用汇率套保的方式平滑汇率波动对净利润的影响，2022H1 公司外汇远期合约损失2284 万元，侵蚀了部分净利润。

    尚在投入期，松霖家业务亏损，单店放量后盈利或有改善。公司2022H1 松霖家实现收入5468 万元、同比增长49.06%，由于尚在投入期产生亏损6955万元。松霖家与传统家装服务有一定差别，为客户提供全流程场景和服务，以“线上模拟、线下现实”的方式，为每位客户提供“零失误”的解决方式，采取“一店一厂”的F2C 模式。我们认为单店放量后将摊薄固定成本，公司松霖家业务或有改善。

    给予“优于大市”评级。公司以健康硬件IDM 和松霖家为两大支柱，健康硬件稳健增长，松霖家以全新模式进入家装领域，目前属于投入期，扭亏将带来较大的利润弹性。我们预计公司2022-2024 年收入分别为37.77、45.44、54.49亿元，EPS 分别约0.94、1.23、1.58 元，给予2022 年PE20-25 倍，合理价值区间18.80~23.50 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。海外需求大幅放缓，松霖家单店放量缓慢。