金字火腿(002515)：业绩承压 特色肉制品快速增长

短期业绩承压，维持“增持”评级

    公司2022H1 实现营收2.69 亿元，同比降16.1%；实现归母净利0.48 亿元，同比降26%。由于品牌肉业务承压，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024年归母净利分别为0.79（-0.21）、1.06（-0.34）、1.34（-0.66）亿元，EPS 为0.08、0.11、0.14 元，当前股价对应PE 为51.6、38.2、30.3 倍。随着渠道布局完善、消费场景多元化，公司仍处快速发展期，维持“增持”评级。

    特色肉制品增长态势好，营收下滑主因品牌肉业务下降幅度较大（1）分产品来看：2021H1 火腿营收同比降7.9%至1.01 亿元；火腿制品同比降42.0%至351 万元；特色肉制品同比增114.9%至1.36 亿元；品牌肉同比降88.2%至0.15 亿元。特色肉制品增长态势好，主因疫情期间作为保供产品动销较好；（2）分渠道来看：KA 流通渠道同比增136.8%至1.1 亿元，主因各地保供产品从商超采购；酒店餐饮、食品加工均同比下降，分别降52.3%、83.3%至490、999 万元，主因疫情导致餐饮消费场景消失；直营（团购）、电商渠道亦均同比下降，分别降53.2%、12.0%至0.39、0.89 亿元。展望2022H2，特色肉制品需求旺盛下预计仍可快速增长、预计猪价回升下品牌肉业务或可改善。

    净利率下滑主因销售费用率、管理费用率提升2022H1 公司净利率下滑2.5pct 至17.5%，下滑主因销售费用率、管理费用率提升。2022H1 毛利率提升0.9pct 至28.2%，主因高毛利产品特色肉制品占比提升。

    销售费用率提升1.1pct 至6.4%，主因公司商超、线上广告费用投放增加。管理费用率提升2.4pct 至4.5%，主因存货报损、职工薪酬等费用增加。展望2022H2，新品推广期间预计费率仍处高位，但公司会进一步提高费用投放效率。公司积极开拓社区电商、连锁餐饮等新渠道，强化线下渠道，持续布局线上渠道。未来随着渠道建设进一步完善、品牌肉业务改善、产品矩阵不断丰富、多业务协同效应增强，公司发展潜力较大。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等