恒顺醋业(600305)：主业稳健增长 新品表现亮眼

事件：恒顺醋业发布2022 半年报，2022H1 实现营业收入11.8 亿元，同比+14.3%（调整后），归母净利润1.3 亿元，同比+0.9%（调整后），扣非后归母净利润1.2 亿元，同比+1.1%（调整后）；单Q2 实现营业收入6.1亿元，同比+18.0%，归母净利润0.5 亿元，同比+4.3%，扣非后归母净利润0.5 亿元，同比+1.1%。

    核心品类稳健增长，新品表现亮眼。1）分产品看，2022H1 调味品主业收入同比+9.3% ， 其中食醋/ 料酒/ 其他品类收入同比+0.1%/+16.3%/+52.19%；Q2 调味品主业收入同比+4.6%，食醋/料酒/其他收入同比-5.5%/+14.4%/+57.3%，疫情扰动华东市场销售，食醋短期承压，其他品类增速亮眼，主要系产品创新体系化推进成效显现，一方面定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，另一方面，积极拓展新产品，复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长；2）分区域看，2022Q2 华东/华南/华中/西部/华北分别同比+6.0%/+6.1%/+2.4%/-6.8%/+14.2%，华东地区表现稳健，华北等地增长提速；3）2022Q2 末经销商数量1940 家，较Q1 末净增加111 家，全国化持续推进。

    成本压力及产品结构拖累短期盈利。2022H1 毛利率35.5%，同比-2.7pct，其中醋/料酒毛利率41.1%/27.7%，同比-0.4/-1.7pct；其中Q2 毛利率33.2%，同比-3.7pct，主要系包材成成本上涨、低毛利率新品占比提升；2022Q2 销售/管理/研发/财务费用率15.6%/4.3%/2.9%/0.1%，同比+0.3/-1.9/-0.9/+0.1pct，广告投放增加推升销售费用率上行，管理费用率下降主要系技术服务费减少，净利率8.0%，同比-1.3pct；当前公司正处营销改革、全国化扩张阶段，预计后续销售费用率同比维持高位。

    投资建议：公司营销改革以来成效显著，品牌力及产品矩阵不断丰富，成长空间持续打开；我们根据中报调整此前盈利预测，预计公司2022-2024 年营业收入21.8/24.7/28.1 亿元（ 前值21.3/24.0/26.7 亿元） ， 同比+15.2%/13.4%/13.5%；归母净利润1.6/2.2/3.1 亿元（前值1.3/2.2/3.1亿元），同比+33.8%/+38.3%/39.5%，对应PE 倍72/52/38X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、疫情反复、成本超预期上行。