永和股份(605020)：产业布局一体化带来增长 专注高附加值含氟聚合物

公司是氟化工行业精品企业。不同于传统氟化工企业，公司发展方向聚焦于高附加值的含氟聚合物精细化工领域，目前拥有1.28 万吨含氟高分子材料，在建3 万吨，起来每年含氟聚合物业务营收复合增速有望达100%。公司含氟聚合物产品国内领先，能够逐步替代国外先进产，FEP 产品9 万-13 万元/吨，已经实现出口，国内替代速率在加快；PFA 产品单吨超过20 万元，受益于国内特种气体产能增加，需求也在快速提高；HFP 产能投产后将是国内最大产能规模，四代制冷剂、液态冷却液都将以此为原材料。

    公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料业务。公司作为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业之一，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。公司萤石资源和无水氢氟酸等原材料自给优势显著。在萤石供给趋紧的行业背景下，完整的产业链布局能帮助公司：（1）确保原材料供应，保障生产经营的持续性；（2）结合各地的资源、劳动力、技术、产业配套等禀赋因地制宜地布局各产业链环节，构筑产业链成本优势；（3）掌握各环节的工艺和生产技术，有利于保障产品品质，不断提高公司对全产业链的研究实力和技术水平。截至2021 年底，公司拥有萤石精粉年产能8 万吨，无水氢氟酸年产能13.5 万吨，氟碳化学品单质年产能14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先。在建产能方面，规划有8 万吨氢氟酸、超过10 万吨氟碳化学品和超过3 万吨含氟高分子材料。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料业务。

    2020 至2022 年成为第三代制冷剂的“基线年”，2023 年制冷剂有望迎来补亏行情。我国制冷剂厂商为了2024 年及以后配额管理阶段获取可观的生产和销售配额，在2020-2022 年基线年期间增加三代制冷剂销量，因此近年快速产能扩张以抢占三代制冷剂市场份额。第三代制冷剂R32、R125 产能分别相比于2018 年增加86%、32%，目前三代制冷剂产能扩张已进入尾声阶段。

    另外第三代制冷剂的海外生产厂商已经开始关停部分设备，而现存大量设备仍旧使用较多的第三代制冷剂，因此国外的存量设备维修需求提高也会刺激中国第三代制冷剂出口提升。随着争夺配额结束以及海外第三代制冷剂产能进一步缩减，2023 年制冷剂价格有望快速提高，迎来补亏行情。

    公司高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。公司一直重视研发投入，2021 年研发费用达到0.2 亿元，占公司全部支出费用的6.90%。公司拥有行业经验丰富的管理团队和高素质的研发团队，2021 年研发人员达到193 人，比2020 年89 人大幅增加，同时研发人员中40 岁以下的研发人员占比超过90%。公司大部分核心管理人员及核心技术人员系公司内部长期培养，从事氟化工行业多年，项目建设、生产、销售、研发以及经营管理等经验丰富。

    公司激励机制良好，已对绝大部分中高层员工实施了股权激励，实现了公司发展与核心员工利益的绑定。目前公司FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。

    根据欧盟法规，2020 年7 月4 日起，含氟高分子材料中的 PFOA 等有害物质若超过一定标准将不得被用于生产或投放市场。该项技术要求较高，公司产品已于 2019 年提前达到了该标准。

    首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024 年收入分别为37.97 亿元、52.13 亿元和72.5 亿元，归母净利润分别为3 亿元、5.11 亿元和7.38 亿元，EPS 分别为1.11 元、1.89 元和2.74 元。当前股价对应PE分别为31.8 倍、18.7 倍和12.9 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、在建项目进展不及预期等。