天顺风能(002531)：出货低于预期 下半年需求向好

事件：公司发布2022 年中报、2022H1 业绩同比下滑37.90%、2022Q2 环比增长80.46%。公司2022H1 实现营收20.42 亿元，同降37.90%；实现归母净利润2.54 亿元，同降68.20%。其中2022Q2 实现营收13.14 亿元，同降30.76%，环增80.46%；实现归母净利润2.21 亿元，同降26.48%，环增580.90%。2022H1 毛利率为23.88%，同降3.50pct，2022Q2 毛利率24.23%，同增0.39pct，环增0.97pct；2022H1 归母净利率为12.44%，同降11.85pct，2022Q2 归母净利率16.86%，同长0.98pct，环增12.39pct。报告期业绩下降主要系需求不及预期叠加原材料价格处在高位，2022Q2环比改善明显。

    下游低开工率+原材料价格处在高位、塔筒出货同比-50%、毛利率同比-6pct、8 月出货量迎来拐点。2022H1 风塔收入9.53 亿元，同比减少9.74 亿元，销量约12 万吨，同比-50%，毛利率同比下滑6pct 至8.9%。上半年濮阳、通辽基地投产，年化产能达90 万吨。8 月出货显著改善，全年出货预计70-75 万吨。荆门、乾安、北海基地正在有序建设，预计年内投产，年底陆风理论产能达120 万吨。海工方面，射阳基地预计年底投产，广东基地有望年内落实，德国基地2023Q3 量产。

    叶片产销量同比下滑、模具实现翻倍增长、下半年大叶片出货增加有望增厚业绩。

    2022H1 叶片和模具销量244 套，收入5 亿元，同比-27.5%，毛利率6.7%，同比-13pct。一方面，在大机型和大叶片快速迭代的背景下，业主和整机厂选择观望等待以提高收益率，导致装机需求放缓，2022H1 全国陆上装机量不足13GW，公司叶片出货量同比下滑39%；一方面，原材料价格较2021 年同期上涨、固定摊销费用增加导致成本上升。模具业务得益于迭代加速，订单增幅明显，产销量接近翻倍。下半年随着大叶型和模具交付，量价齐升。

    风电场在手资源丰富、滚动开发带来发电收入提升且转让收益可观。2022H1 在运营风电场并网容量883.8MW，实现上网电量10.6 亿千瓦时，同比减少9%，主要系平均风速低于2021 年同期，利用小时数同比减少56 小时。内蒙古兴和县500MW风电项目预计年内实现全容并网，湖北600MW 项目指标正在有序推进。十四五期间进一步探索电站滚动开发模式，每年1GW 开发量，目标到2025 年实现自持2-3GW。陆风平价新周期，项目收益率高企，电站开发将为公司贡献显著业绩增量。

    存货增加明显，费用率有所上升。期末存货16.31 亿元,较期初增长6.55 亿元，增长比例 67%，主要受春节休假、疫情导致风电场开工建设时间推迟等因素影响。期间费用率上升3.47pct 至12.19%，主要系报告期内收入低基数以及研发投入增加，销售费用中售后服务费增加。

    盈利预测与投资评级：考虑到上半年交货不及预期，我们小幅下调22 年盈利预测，我们预计22-24 年归母净利润为10.92/19.37/24.52 亿元（前值为13.89/19.37/24.52亿元），同比-17%/77%/27%，对应EPS 为0.61/1.07/1.36 元，维持“买入”评级。

    风险提示：装机需求不及预期，竞争加剧，原材料价格上涨等。