巨星农牧(603477)：22Q2盈利转正 成本优势保持

2022H1 公司养猪业务头均亏损250~325 元，其中单二季度盈利转正。周期反转向上，育肥成本低、销售结构优有望护航其头均盈利持续优于行业。维持“强烈推荐”投资评级。

    22Q2 盈利转正，成本优势保持。公司发布2022 年中报。上半年实现收入15.3亿元（同比+4.9%），归母净利润-2.6 亿元（同比-192%）、其中养殖业务主要经营主体子公司巨星有限亏损1.83 亿元（同比-147%）；单二季度实现收入7.9 亿元（同比+7.7%），归母净利润4717 万元（同比-17%）、盈利环比转正主要系资产减值损失冲回1.33 亿元带来。我们分析，上半年止盈转亏主要系生猪销售价格下降、销售规模上升导致养殖亏损所致。据公司公告，上半年皮革业务实现毛利1611 万元、毛利率约10%，农牧业务实现毛利-9527万元、毛利率约-7%。具体来看：22H1 公司出栏生猪68 万头（同比+106%），我们估算公司育肥完全成本约16~17 元/公斤、头均亏损约250~325 元，生猪养殖业务亏损约1.7~2.2 亿元。

    猪价反转向上，业绩或迎逐季释放。2021 年下半年以来，国内能繁母猪产能出现收缩，生猪出栏体重回归至健康水平，同时猪肉消费也出现复苏。多因素影响下，国内生猪价格自2022 年3 月起触底反转，目前已回升至行业养殖成本线以上，并有望在22H2 维持强势运行。猪价反转叠加公司完全成本优势有望带来公司业绩逐季释放。

    出栏量、盈利兑现能力强。1）逆势扩张能力强：一方面，公司猪舍产能稳步扩建，截至22H1，在建工程9.55 亿元（环比+10%）；另一方面，公司种猪储备充足，据草根调研，现有PIC 繁育体系种猪约10 万头、其中纯种猪约2万头，可满足公司规模扩张需要。2）销售结构优：2020/21 年公司种猪销售占比约20%/10%，考虑到周期反转、猪价上行期间母猪补栏积极性较高，预计公司种猪销量占比在下半年将明显回升。3）育肥成本低：公司通过建立“五星养殖体系”（种猪、精准营养、生产管理、生物安全体系、环保运营）打造了成本优势护城河。如种猪方面，据草根调研，公司目前母猪平均PSY 达28 头、仔猪头均断奶成本约310 元，假设出栏体重120 公斤、则折算肥猪单公斤仔畜成本约2.58 元、远低于行业平均水平。

    维持“强烈推荐”投资评级。2022Q2 盈利转正，成本优势保持。周期反转向上，公司有望充分把握猪价反转后的景气上行期。同时，在销售结构优、育肥成本低的加持下，公司有望维持优于行业的头均盈利水平。维持2022/23/24年的归母净利润预测分别为0.71 亿元/18.03 亿元/17.60 亿元。维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：猪价表现/公司规模扩张进度/公司成本表现不及预期、突发重大不可控疫情等。