三星医疗(601567)：业绩符合预期 双主业强劲驱动发展

　　公司发布2022 年中报。2022H1 公司实现收入43.98 亿元，同比增长31.47%，实现归母净利润3.51亿元，同比减少29.76%，实现扣非后归母净利润4.91 亿元，同比增长21.91%。2022Q2 单季来看，实现收入24.16 亿元，同比增长23.46%，实现归母净利润1.87 亿元，同比减少43.42%，实现扣非后归母净利润2.89 亿元，同比增长11.54%。

    　　公司2022H1 收入增长符合预期，扣非净利润稳步提升。2022H1 公司实现收入43.98 亿元，同比增长31.47%，在疫情扰动下符合预期，主要系智能配用电板块下游需求旺盛，收入大幅提高，以及康复医院并表稳步推进，医疗服务板块体量迅速增长。受铜价及汇率变动等影响，2022H1 公司锁铜、锁汇及其他金融性投资确认了公允价值变动损失1.96 亿元，归母净利润端短期承压。2022H1 公司实现扣非后归母净利润4.91 亿元，同比增长21.91%，主要系第四期、第五期限制性股票激励股份支付增加0.45亿元，加回后扣非归母净利润同比增长约为30%，与收入增速相符合。

    　　从业务板块来看：医疗服务超额完成进度目标，智能配用电持续稳健发展。

    　　医疗服务：2022H1 公司医疗服务板块实现收入8.77 亿元，同比增长36.99%，收入占比19.94%（+0.80pp），主要系2021Q4-2022H1 公司新收购康复医院逐步进入稳定期，直接形成收入增量，推动医疗服务板块收入占比提升；实现净利润0.77 亿元，同比增长17.34%，主要系针对医疗业务线的股权激励费用确认导致净利润增速较低。分医院来看，公司旗舰综合医院宁波明州医院2022H1 实现净利润0.57 亿元，同比增长19.80%；2021-2022H1 新收购7 家康复医院2022H1实现扣非净利润0.75 亿元，全部超额完成协议进程目标（按每年平均测算）。

    　　智能配用电：2022H1 公司智能配用电板块实现收入34.81 亿元，同比增长33.31%，收入占比79.15%（+1.09pp）；实现净利润2.69 亿元，同比减少24.26%，主要系锁铜、锁汇确认了1.08亿元的公允价值变动损失，以及针对智能配用电业务条线的股权激励费用增加。

    　　从财务指标来看：2022H1 公司毛利率、扣非归母净利率分别为26.49%、11.16%，较上年同期分别-1.17pp、-0.88pp，主要系医疗服务板块占比提升，毛利率较智能配用电板块稍低（2021 年智能配用电板块毛利率24.06%，医疗服务板块毛利率20.74%），以及股权激励、医院收购导致费用增加。2022H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.62%、5.37%、3.32%、-0.13%，较上年同期分别-0.65pp、+1.11pp、-1.03pp、-0.94pp。其中，管理费用率提升主要系2022H1 新增0.45亿元股权支付费用。2022H1 公司经营性现金流量净额为-0.71 亿元，较上年同期-4.04 亿元承压有所缓解，主要受益于回款增加。

    　　康复医院连锁进程加快，收入及利润增长模式逐步成型。根据公司收购康复医院的3 年协议目标测算，7 家新收购医院平均每年总计贡献约1.2 亿元的净利润，从2021-2022H1 业绩趋势来看，收购后的康复医院进入稳定盈利期，具备超额完成目标的潜能。此外，2022 年1 月公司完成第四期激励计划，要求每年新增的项目医院数不低于10 家（自建+并购），基本在医院数量及单体医院业绩两个层面框定了康复医疗业务的发展底线。目前，公司体外还有20 多家明州系康复医疗医院，未来逐步注入上市公司体内，后续增长具备强劲推动力。

    　　投资逻辑再梳理：智能配用电+连锁康复双主业驱动。

    　　智能配用电业务：海内外智能电网改造需求旺盛，公司作为行业龙头优先受益。1）国内市场：

    　　国家电网改造迎来新周期，公司作为智能配用电行业龙头，在国南网统招的中标量持续领先，省招及自购渠道稳步发展。2）海外市场：公司已在巴西、印尼、波兰、孟加拉4 个国家建立海外工厂，海外制造、海外销售策略下公司连续签约重要项目，后续拓展具备有效经验支撑。

    　　连锁康复业务：行业已经进入产业、政策的双重拐点，公司作为重症康复龙头潜力巨大。从产业层面看，中国已经跳跃式进入老龄化社会，随着1962 年第一波婴儿潮开始进入60 岁，叠加近年新生儿人口数据，市场对于中国老龄化会有更进一步的认知，而康复是老龄化下的纯增量行业；从政策层面看，2021 年6 月初的康复顶层设计方案以及10 月底的康复试点方案已经奠定了政策大力支持的基调。在公司层面，以重症康复为特色的连锁模式已走通，后续体外医院并表将持续贡献业绩增量，加之医疗服务价格改革利好服务技术类项目，康复业务存在拔估值潜能。

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润为8.01、11.91、15.52 亿元，同比增长16.0%、48.8%、30.3%，对应PE 为21x、14x、11x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；市场竞争风险等。