菱电电控(688667)：高研发投入加速车型定点和量产 长期成长确定性进一步提升

核心观点

    事件：2022 年8 月18 日公司发布2022 年半年度报告，公司营业收入3.6亿元，同比减少15.0%。归属于上市公司股东的净利润0.59 亿元，同比减少26.0%。若不计提股份支付费用，上半年归母净利润同比增长7.9%。

    商用车销量下滑下公司收入承压，产品结构变化导致利润率提升。公司上半年收入减少的主要原因为国六排放的商用车销量大幅下降，根据中汽协，2022H1 中国商用车销量同比下降41.1%，对公司收入产生影响。2022H1公司毛利率、净利率分别为43.0%、16.2%，同比分别提升13.5pct、下降2.4pct。若不计提股份支付费用，净利率为25.3%，同比提升6.7pct。公司毛利率的同比大幅提升，主要源于高毛利率的ECU 产品（国四、国五）销量提升，产品结构出现变化。

    发展黄金窗口期，持续高研发投入强化卡位优势。上半年公司GDI 乘用车、混动乘用车以及电动车VCU 和MCU 项目增长，研发人员从年初的428人增加至598 人（2021H1 为338 人，同比增长76.9%），不考虑股权激励摊销的研发费用为0.59 亿元，同比增长71.2%，而上半年约0.31 亿元的股权激励摊销中有0.27 亿元为研发摊销，占比极高。电控系统项目需要大量研发及标定人员，在当前新能源产业的黄金发展窗口中，公司的强研发投入力度有望强化卡位优势，不断拓宽护城河。

    新增车型定点及研发项目顺利，混动市场加速成长。根据中汽协，上半年中国插电混动汽车产量同比增长1.9 倍，新能源汽车产量同比增长1.2 倍，混动车市场加速公司成长。根据公司公告：（1）混动平台中新增两款量产增程车型项目；此外新增一个前置前驱P1+P3 乘用车混动项目。（2）MCU 平台，完成多款纯电车型整车公告，部分车型已逐步开始量产；应用于前置前驱的P1P3 架构双电机控制器完成A 样开发并在国内知名品牌主机厂搭载。（3）GDI 平台，已完成燃油车、增程式混合动力车型软硬件基础平台的开发，进行标定、实验中。公司陆续获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型。

    投资建议：公司在汽车EMS 市场具有卡位优势，高技术壁垒和客户粘性带来高进入壁垒，赛道市场空间广阔，竞争格局边际向好，短中长三个维度的成长驱动力强劲、清晰。我们预计公司2022-2024 年分别实现收入11.63、18.66、27.22 亿元，实现归母净利润2.31、3.62、5.56 亿元，对应当前PE估值分别为37x、24x、15x，维持“增持”评级。

    风险提示：产品技术迭代不及预期风险；新能源车发展不及预期风险；上游芯片供应紧张风险；宏观经济形势下行风险；疫情反复风险。