复合调味料行业专题报告系列一：从底料格局复盘 看复调演进

前言：作为复调先行品类，底料历经繁荣、泡沫和调整期，当前进入整合期。

    天味颐海股价也随产业周期大起大落，如何理解22 年以来天味涨幅较低点近75%，底料竞争终局将如何演绎？对复调品类演进、竞争迭代又有何启发？本篇报告围绕上述问题展开讨论。

    周期复盘：从繁荣到调整，当前阶段性出清。15 年后火锅快速扩容，底料企业野蛮生长，17-18 年，行业龙头营收业绩、新增企业数均保持近40%增速。

    而以16 年颐海、19 年天味相继上市为标志，行业资本化加速，竞争梯队拉开。

    18-19 年餐饮端延续高增。20 年疫情下家庭端加速繁荣，底料热度初步外溢，龙头盲目乐观，年底全力压库存冲刺目标，而海天等巨头跨赛道布局，部分压制龙头估值。至21H1 行业热度全面外溢，春糖会底料火热，竞争激化，但需求层面同比转弱，供过于求下终端大量促销，部分中小企业经营恶化，被迫退出，底料企业设立数量及融资热度骤降。而龙头理性调整，着力解决高库存等历史遗留问题，跨赛道巨头对底料的重视度和资源投入也降低，21H2 始底料行业阶段性出清。

    格局预判：短期阶段性改善，长期绝对集中难。类比啤酒/家电/预调酒，都是在供过于求、量增转负或成本压力下盈利恶化，格局出清。当前底料供需边际好转，22H1 家庭端增长约10%，量增到价升的逻辑切换尚未展开，行业盈利较优，仍吸引增量玩家进入。而即便底料不再增长，受限于生产端弱规模效应，下游高度分散，底料品牌之间也没有形成强区隔，现有玩家整合难度较大。目前行业颐海领先，二梯队阵营初定，cr3<20%，寡头之间的行动一致性弱，发生行业性价格战的概率比较低，行业整体很难走向绝对集中。

    分赛道推演：C 端相对集中，B 端割据，行业整体分散，而颐海独大。B 端占大头，使得行业天然分散。而格局变量在于资本化加速和巨头开战，关注草原红太阳积极上市谋求全国化，也要关注海天金龙鱼等产业资本的态度和动作。

    1) C 端趋向集中，CR1≈15%，寡头仍在抢份额。C 端消费粘性，更注重品牌和购买便利度。全国化寡头集中度趋于提升：其中颐海领先，降价下沉继续抢份额，天味底料复苏，红太阳加速扩张。未来CR3 有望从约30%提升至40%。

    2) B 端仍然混战，CR3<20%，远期提升空间不大。B 端贴近餐饮，下游门店迭代快，渠道细碎，应用场景广（串串&麻辣烫&冒菜&炒菜）。其中小B 注重成本，部分非连锁餐企还是保留自制底料的习惯，大B 重品控和服务，部分自建底料工厂，其中颐海给海底捞供应底料18 亿，但成长性放慢，而二梯队多为十亿规模，行业亿元级别代工厂普遍。故远期来看，行业格局难集中。

    从品类看竞争迭代：复调开辟第二战场。底料之外，中式复调成为天味颐海新角力点。底料先行，也对其他复调具备参考性。基于此，有必要从产业视角，梳理复调品类演进的基本规律，即跟菜系走，餐调比由高往低演进。复调的规模化，核心取决于菜系的标准化和全国化程度。理论上，餐调比高更易切入，率先工业化，同时也意味着单品空间更大。而低餐调比品类工业化更晚，应用场景单一。具体来看，千亿复调市场竞争纵横，企业定位、选品规律如下：

    1) 定位：单品型全通路，渠道型多味型。定位不同本质上是味型与餐调比的平衡，单品型企业优先做高餐调比但味型固定的品类，以产品为矛，拓宽渠道，充分发挥规模效应，如鸡精/番茄酱/拌饭酱。相反，渠道型企业往往味型更灵活，若涉及定制，sku 上千，企业主要以渠道为盾，做全品类。

    2) 选品：直接切低餐调比，或重做高餐调比。复调大单品成长逻辑，一是类基础调味料形态，如鸡精、调味酱；二是餐饮驱动型，如底料、酸菜鱼调料。

    对应选品思路是重做高餐调比品类，直接切低餐调比。亦需积极构建产品组合。

    3) 进阶：0-1 差异化加速，1-100 精细化提效。初期差异化切入，更好跑马圈地；但发展中后期，渠道精细化、供应链管理及提效是复调企业运营关键。

    投资建议：底料格局阶段性改善，关注C 端优势玩家。行业竞争趋缓，C 端相对集中趋势下，龙头先发优势强，最先受益。推荐调整落地经营改善的天味；建议关注底料龙头颐海逆势扩张份额；海天短期聚焦主业，但需关注巨头布局。

    风险提示：竞争加剧；餐饮恢复缓慢；成本压力；企业调整不及预期；食安等。