休闲、生活及专业服务行业专题研究：供应链赋能 “拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者

　　【投资要点】

    　　麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁系规模化的最佳路径。①连锁化：

    　　2020 年约4 万亿市场规模中麻辣烫占2.8%，连锁化率高于整体餐饮7pct。②双寡头：2020 年中国麻辣烫市场CR5 仅为10.2%，超50%为小商户。③降本增效：刚性支出成经营痛点，原材料/人工/租金占比约40%/20%/15%，降本增效催生中央厨房及预制菜需求。

    　　杨国福：由“路边摊”至麻辣烫行业龙头，加盟店营收占比近95%。

    　　公司2020/21Q3 营业收入各11.1/11.6 亿元，同比增加-5.7%/60.8%；归母净利润1.7/2.0 亿元，同比增加-7.1%/114%。20H1 及22H1 疫情导致到店需求紧缩、闭店数增加，但整体依旧保持增长态势。截至2021Q3 共5783 家门店，在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。

    　　供应链赋能“千店”至“万店”，单店模型兼具可复制性&可持续性。

    　　上游：供应商集中度下降，议价能力有提升空间。中游：自建中央厨房式生产线，四川工厂产能利用率仅为42.7%，可满足1.2 万家门店需求。下游：2020/21Q3 加盟店可比利润率各18.0%/19.2%，高于直营模式超10pct，其中原材料占收入比近70%。预计未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正。

    　　增长点：①“下沉式”拓店：以成熟市场开店密度测算，拓店空间在1.3 万家左右。②餐饮零售化：2021 年公司布局新零售业务，现有16款自热锅及速食SKU，共贡献5.1%的收入。预计2022/23 年每年推出20-25 款零售新产品，与海底捞供应商颐海国际相比，毛利率有近10pct 提升空间。

    　　【配置建议】

    　　看好连锁模式在餐饮业中的渗透，重点关注加盟模式下“千店”至“万店”品质化餐饮品牌。利好供应链一体化，能快速实现降本增效，积极拓展新零售业务的餐饮企业。建议关注：海伦司、九毛九、海底捞、杨国福。

    　　【风险提示】

    　　疫情反复开店进度不及预期。

    　　宏观经济下行风险。

    　　食品安全风险。